金融圈“高考”！全员赶考CDR 有PE基金研究如何借道CDR套现股票

　　6月6日深夜，证监会一口气发布了九份文件迎接新经济，包括《存托凭证发行与交易管理办法(试行)》、《试点创新企业境内发行股票或存托凭证并上市监管工作实施办法》、《中国证监会科技创新咨询委员会工作规则(试行)》等新规。

　　至此，外界翘首以待的CDR细则终于落地。一位不愿具名的PE合伙人透露，最近公司团队到深圳、香港等地见了多位律师，研究如何通过CDR制度把多年前投的一个海外上市项目送回A股，这次CDR细则来得十分及时。

　　今日起，符合条件的创新企业可向证监会递送CDR发行申报材料。这是一个新纪元——中国资本市场正式迈入“新经济时代”。

　　一夜无眠！证监会午夜发布九份文件

　　那么，这一系列深夜加急推出的细则到底讲了什么？

　　1、CDR“操作指南”出台

　　6月6日深夜，证监会最先发布了三份文件：《存托凭证发行与交易管理办法(试行)》、《首次公开发行股票并上市管理办法》、以及《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法》。

　　从内容上看，第一份文件明确了存托凭证的法律适用和基本监管原则，对存托凭证的发行、上市、交易、信息披露制度等作出了具体安排。而修改后的《首发办法》和《创业板首发办法》，明确规定符合条件的创新试点企业不再适用有关盈利及不存在未弥补亏损的发行条件。

　　首先来看，发行条件为：基本条件包括持续经营三年以上、最近三年内实控人未变更、公司三年内无重大违法行为、董监高近期无重大违法失信记录等。存托人有三类：中登公司及其子公司、经批准的商业银行、券商。证监会未对参与试点的投资者门槛作出规定，其交易方式总体考虑是比照A股交易方式，发行价和估值由专业机构投资者在充分询价的基础上确定。

　　需要注意的是，境外基础证券发行人不得通过发行存托凭证在中国境内重组上市；而在减持安排上，境外基础证券发行人的股东、 实际控制人、 董事、监事、高级管理人员和存托凭证的其他投资者在中国境内减持其持有的存托凭证的，应当遵守法律、行政法规、中国证监会规定以及证券交易所业务规则的规定。

　　换言之，对于境内IPO或通过CDR“回A”的独角兽企业，其背后的VC/PE机构股东想要减持，还得按照一年前最新公布的减持新规来执行。

　　2、创新企业上市门槛浮出水面

　　与此同时，证监会发布了六份文件：《试点创新企业境内发行股票或存托凭证并上市监管工作实施办法》，《中国证监会科技创新咨询委员会工作规则(试行)》，《公开发行证券的公司信息披露编报规则第23号——试点红筹企业公开发行存托凭证招股说明书内容与格式指引》，《试点红筹企业公开发行存托凭证并上市申请文件》。。。从信息披露，财务报告制定，申请文件格式，中介机构尽职调查等多个维度对CDR进行了制度层面的完善。

　　其中，外界最为关心的莫过于《试点创新企业境内发行股票或存托凭证并上市监管工作实施办法》。

　　根据新规，创新企业在境内IPO或CDR上市的门槛已经清晰：符合国家战略、科技创新能力突出并掌握核心技术、市场认可度高，属于互联网、大数据、云计算、 人工智能、软件和集成电路、高端装备制造、生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业。

　　更具体地看，对象为二：

　　1、已境外上市的试点红筹企业，市值应不低于2000亿元人民币。市值按照试点企业提交纳入试点申请日前120个交易日平均市值计算，汇率按照人民银行公布的申请日前1日中间价计算。上市不足120个交易日的，按全部交易日平均市值计算。

　　2、尚未境外上市的试点企业，须符合下列标准之一：

　　“硬标准”是最近一年经审计的主营业务收入不低于30亿元人民币，且企业估值不低于200亿元人民币。企业估值应参考最近三轮融资估值及相应投资人、投资金额、投资股份占总股本的比例， 并结合收益法、成本法、市场乘数法等估值方法综合判定。融资不足三轮的，参考全部融资估值判定。[page]分页标题[/page]

　　此外，主要产品市场要占有率排名前三，最近三年营业收入复合增长率30%以上，最近一年经审计的主营业务收入不低于10亿元人民币，且最近三年研发投入合计占主营业务收入合计的比例10%以上。不过，对国家创新驱动发展战略有重要意义，且拥有较强发展潜力和市场前景的企业除外。

　　一桩诱人的生意：

　　有PE机构研究如何借道CDR套现股票

　　毫无疑问，无论是创新企业IPO还是独角兽借道CDR“回A”，都将会掀起一波财富盛宴。

　　对于这一天，作为新经济企业背后的支持者——VC/PE机构，已经等了很久。“如果我说，在A股寻找一个像样的高科技企业真的很难，我想绝大多数的同行不会认为我很傲慢。实际上，这种说法是有它隐含的道理。”大岩资本投资研究部副总裁张凌坦言，CDR目前作为一种特殊规则用来引入真正的独角兽企业确实非常合适。

　　他分析，CDR本身并不是新鲜事物，BAJ等企业在美国上市就是以CDR的形式进行的。虽然早在若干年之前，CDR的工作就已经在推进，但总是雷声大雨点小。所以，CDR真正落地给投资者的直接信号是：随着股票市场法律法规的逐渐健全，从领导层面将会更加雷厉风行地推动CDR的展开，进而尝试改变A股市场结构，让市场“更有科技含量一些”。

　　此时，CDR的落地正逢其时。一位不愿具名的PE合伙人透露，最近公司团队到深圳、香港等地见了多位律师，研究如何通过CDR制度把多年前投的一个海外上市项目送回A股。在他看来，最近已有不少同行都在研究如何借道CDR制度实现中概股项目退出与股票套现，毕竟A股的估值更高。

　　这是一桩诱人的生意。众所周知，A股的估值比美股更高。清科研究中心指出，如果用市盈率法(TTM)来进行估值测算，目前A股科技股估值中位数为美股科技股的数倍。在退出层面，“VIE+CDR”的上市模式将丰富VC/PE机构的退出渠道。

　　目前我国A股市场不允许有特殊的股权机构(VIE构架)以及“同股不同权”架构的企业上市。对于当下仍然具有VIE框架的中国独角兽企业而言，CDR的出现将打破以往“要回国上市，必拆VIE”的死逻辑。因此，对于VC/PE来说，应该都会研究怎么将独角兽企业送到A股。

　　“李逵回来了，很多李鬼就要慌了”

　　有人欢喜有人愁，随着CDR细则落地，某一些人的“好日子”恐怕要结束了。

　　正如一位资深投资人表示，“李逵回来了，很多李鬼就要慌了。”不过他提醒，由于通过CDR回归的都是真正的中国科技领先企业，也都是巨头，所以明星效应会比较突出，不排除上市被爆炒的可能。但同时也会对那些“毒角兽”们造成威胁，对于国内同类型的互联网和高科技公司来说，短期会形成利空压力。

　　事实上，监管部门也已意识到这个问题。在昨夜的证监会问答中，对于可能出现的过度炒作，证监会将重点做好以下几个方面的工作：

　　一是交易所将继续强化交易一线监管，加强盘中实时监控，密切关注市场交易变化，对影响市场局部或整体运行的异常情形及时发现，及时处置。

　　二是充分发挥会员对客户交易行为的管理作用，督促会员重点监控频繁参与炒作的客户。

　　三是加强投资者教育，加大风险提示力度，引导投资者理性参与交易。四是对于炒作中存在的违法违规行为，我会和交易所将按照依法全面从严监管要求，坚决打击，毫不手软。

　　另外，市场还有担心——安排这样的企业发行上市，是否会挤占其他中小创新企业的上市机会和资源一则好消息是，对于未能纳入创新试点的企业，其正常IPO渠道也始终是畅通的。