2018年城投债评级变动：上调下调为哪般？

　　主要结论

　　l2018年城投债评级调整总结

　　截至2018年8月9日，9.5成以上公募信用债最新评级日期为2018年，2018年的跟踪评级工作基本结束。整体来看，城投债外部信用评级依然呈现易上难下的特征，当地的财政收入，地区生产总值的增长情况仍是评级调整的主要依据。

　　l评级下调总结

　　2018年至今主体评级下调的城投债发行人仅10个，评级调整数量明显少于去年同期。

　　l评级上调省份特点

　　从评级上调的省份分布来看，有以下特点：

　　(1)浙江省、安徽省、四川省和北京市的城投债评级上调比例较高(比较标准：评级上调比例明显超过存量债券只数占比)；

　　(2)江苏省、福建省、天津市的城投债评级上调比例较低；

　　(3)2013年至今，吉林省的城投债无评级上调。

　　l关注财政收入下滑地区城投债估值风险

　　2018年上半年中国整体财政收入增速加快，但是结构分化。除了2017年财政收入下滑的天津、内蒙古和吉林外，今年上半年新疆地区的财政收入也开始负增长。另外从地级市的数据来看，湖南地区6月财政收入同比增速也下滑较多，建议关注。

　　正文

　　截至2018年8月9日，9.5成以上公募信用债最新评级日期为2018年，2018年的跟踪评级工作基本结束。本文梳理2018年至今城投债的评级调整情况。整体来看，城投债外部信用评级依然呈现易上难下的特征，当地的财政收入，地区生产总值的增长情况仍是评级调整的主要依据。

　　一、2018年城投债评级下调总结

　　公募非金融企业信用债中，目前城投债只数占比接近五成。但统计下来，每年信用评级被下调的债券中，城投债评级下调只数明显少于产业债。

　　2018年至今，主体评级下调的城投债发行人仅10个，评级调整数量明显少于去年同期。

　　(1)海丰县海业基础设施建设投资有限公司(联合资信)：①海丰县经济总量偏低，公司外部发展环境一般；②公司城市基础设施代建业务量小，业务不确定性大。公司目前尚未收到产业转移工业园土地出让金返还，未来收入实现不明确；跟踪期内公司新增土地出让收入主要为政府无偿收回土地形成，该业务收入无持续性；③公司流动资产中存货占比高，且以待开发土地为主，资产流动性弱，整体资产质量一般。

　　(2)禹州市投资总公司(联合资信)：①公司营业收入回款质量进一步下降，回款质量很差。公司对外筹资压力明显上升；②公司以土地类资产、公益性资产占比高，且对政府应收类款项大幅增长。公司整体资产质量较差；③公司有息债务规模大幅增长，短期偿债压力很大。公司整体偿债压力进一步加重。④公司向股东分配大额利润，所有者权益稳定性一般；⑤“16禹州债/16禹州债”和“16禹停车/16禹停车”募投项目均进展缓慢。

　　(3)大洼县临港生态新城投资建设发展有限公司(联合资信)：①公司收入规模大幅下降，期间费用大幅增加，利润总额对政府补助的依赖性强，公司整体盈利能力弱；②公司资产中存货占比高，存货以划拨土地为主，资产流动性及整体资产质量较差；③公司无在建及拟建的基础设施建设项目，基建业务持续性差，土地开发整理业务收入不稳定。④公司对外担保的部分单位存在资产负债率高、经营亏损等问题，公司面临一定或有负债风险；⑤“16大洼临港债/16大洼债”募投项目未按前期预测实现收入，且公司现金类资产有限，收入持续性存疑，依靠自身偿付2019年应付本金压力较大。⑥大洼区政府未按约定向公司注入资本金。

　　龙翔投资控股集团有限公司(联合资信)：①长春新区一般公共预算收入同口径同比下降37.8%；②公司有息债务增长速度快，2018年和2020年到期债务规模大，存在很大的集中兑付压力；③公司PPP项目和商业地产项目投资规模大，资本支出压力大；且项目回报周期较长，未来收益情况受区域经济发展影响大，存在较大的不确定性。公司所持准经营性项目暂未产生收入，资金平衡不确定性较大。土地整理、棚户区改造回款周期长；④公司应收类款项、存货、固定资产和在建工程规模较大，对公司资金形成明显占用；⑤公司往来款流出规模保持高位，经营活动现金净流出规模加大。[page]分页标题[/page]

　　天津市公共交通集团有限公司(大公)：①因成本费用上升及公交票价价格管制，2017年公司经营性亏损幅度进一步加大；②公司由于持续大幅亏损，公司未分配利润持续为负，对净资产侵蚀严重，2017年已经资不抵债，财务风险加大，公司目前对此尚无明确改进措施，未来资不抵债情形或将持续；③2017年末公司有息债务规模仍然较大，占比较高，且短期内债务较为集中，存在一定的短期偿债压力；④以管理费用为主的期间费用规模较大，在营业收入中占比较高，盈利能力继续削弱，公司继续呈现亏损状态；⑤公司经营性净现金流仍然为净流出，缺乏对债务及利息的保障能力。

　　扬州市广陵新城投资发展有限公司(中诚信)：①广陵新城启动建设较晚，财政实力较弱且税收占比较低；②截至2017年末，公司在建拟建项目尚需投入资金较大，未来债务面临上行风险；③公司资产负债率和总资本化比率均处于很高水平，短期偿债压力很大；④公司应收账款和往来款较多，对公司资金占用较为严重；⑤公司对外担保总额大，占期末所有者权益的124%以上，公司面临一定或有风险。

　　北票市建设投资有限公司(新世纪)：①北票建投核心资产沉淀于房产和土地资产，部分已抵押影响实际变现能力，此外当地房地产市场低迷对实际价值产生不利影响；②公司仍有大量资金被当地政府及下属单位占用，且回收期限不确定，影响公司资金周转；③公司存在一定规模的对外担保，面临一定或有损失风险；④尽管公司财务杠杆偏低，但融资渠道受限，在持未受限货币资金量相对于债务偿付明显不足，财务弹性偏弱；⑤北票市政府将公司股权划拨至新组建的恒源国资，公司由市国资局直属企业变更为下属二级单位。

　　(8)楚雄州开发投资有限公司(联合资信)：①公司应收类款项规模不断增大，账龄偏长，对公司资金形成很大占用，资产流动性较弱；②公司对营业收入占比较大的并表二级子公司路桥股份控制力有待提升；③受公司对未能收回的已完工未结算债权计提资产减值损失影响，公司利润总额持续为负；④公司工程施工板块新签合同及在手合同金额小，且公司已完工项目中个旧项目和磨思公路项目应收账款金额仍较大，资金回收时间依旧存在较大不确定性，由此导致的现金流不足将对公司债务兑付产生较大影响；⑤跟踪期内，公司担保比率较高，存在一定或有负债风险。

　　(9)耒阳市国有资产投资经营有限公司(鹏元资信)：①耒阳市传统支柱产业煤炭、电力严重萎缩，主体财源匮乏，财政收支矛盾突出，政府性债务增长迅猛；②公司子公司有息债务逾期，债务偿付压力加大；③担保业务存在的代偿风险及代偿款回收风险均较大；④资产流动性较弱，主营业务汇款较差；⑤公司本部及子公司耒阳城投提供的对外担保存在一定的或有负债风险等风险因素。

　　(10)耒阳市城市和农村建设投资有限公司(东方金诚)：①耒阳市工业经济增速放缓、企业效益大幅下降，受此影响，耒阳市一般预算收入大幅下降；②公司基础设施项目投资成本和应收耒阳市财政局项目结算款大幅增加，对现金形成了较大规模的占用；③公司有息债务规模大幅扩大，整体债务率水平明显提升，且短期债务规模较大，面临较大的集中偿付压力；④公司对外担保金额较大，且发生逾期，公司面临很高的代偿风险；⑤公司经营活动净流出规模进一步扩大，资金来源对筹资活动依赖很大，总体现金流状况易受外部融资环境变化。

　　二、2018年城投债评级上调总结

　　(一)评级上调数量

　　对比来看，2018年城投债评级上调个数略少于去年同期。但从总量来看，上调个数仍超过100个，城投债评级易上难下的特点仍然维持。

　　(二)评级上调省份特点

　　从评级上调的省份分布来看，有以下特点：
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　　(1)浙江省、安徽省、四川省和北京市的城投债评级上调比例较高(比较标准：评级上调比例明显超过存量债券只数占比)；

　　(2)江苏省、福建省、天津市的城投债评级上调比例较低；

　　(3)2013年至今，吉林省的城投债无评级上调。

　　(三)关注财政收入下滑地区城投债估值风险

　　2018年上半年中国整体财政收入增速加快，但是结构分化。除了2017年财政收入下滑的天津、内蒙古和吉林外，今年上半年新疆地区的财政收入也开始负增长。另外从地级市的数据来看，湖南地区6月财政收入同比增速也下滑较多，建议关注。

　　(1)财政收入负增长省份——天津、内蒙古、新疆和吉林

　　2018年上半年，全国财政收入同比10.6%，增速高出2017年同期0.8%。结构来看，中央财政收入增速提升，但是地方财政收入增速下滑。分省份来看，累计同比为负的地区有四个，分别是天津、内蒙古、新疆和吉林，增速为-20.9%、-12.8%、-2.8和-1.6%。考虑财政收入下滑仍是当地城投债评级下调的核心原因，建议适度回避以上地区低评级城投债。

　　以单独地级市而言，2018年上半年财政收入下滑的地区见表5。以目前公布的数据来看，湖南地区财政收入下滑的地级市个数较多(10个，占比超过7成)，建议重点关注。

　　(3)已出现负面消息的城投债列表

　　另外，今年紧信用，金融去杠杆格局下，城投公司的非标违约数量明显增多，目前暴露出违约事件的主要是财政收入较低，债务负担偏重的地区。