从被动到主动 商业银行债券投资管理何去何从？

　　来源：中债资信

　　作者：中债资信信用信息产品团队

　　债券投资一直是商业银行除贷款等以外的主要资产配置渠道。近年来，随着内外部条件的变化以及银行体系本身的发展，债券投资业务的地位得到显著提升。但总的来看，商业银行表内自营投资和表外资管业务仍以买入并持有到期的被动管理方式为主，债券交易频次很低，交易能力有待提升。基于负债端的渠道优势，商业银行的付息成本显著低于非银机构，还可通过期限错配、增配非标资产等方式提升盈利能力，一定程度上导致商业银行在债券投资主动管理方面动力不足。随着资管新规的落地实施，非标转标和回表已是大势所趋，传统依托非标资产和期限错配提升收益的做法难以为继，需要更加积极前瞻地筹划债券投资业务的总体布局。同时，居民理财意识觉醒带来的储蓄搬家将进一步加剧银行与非银机构的竞争，推高银行体系的负债端成本，倒逼商业银行寻找资产端的收益提升机会。基于此，商业银行亟需在大资管行业重塑洗牌格局中变中求变，以标准化债券作为主要发力方向，积极引入主动管理理念，探索多元化的主动管理模式，面向主动管理方向转型。中债资信立足于服务商业银行债券资产配置需求，围绕债券主动管理领域进行探索尝试，结合银行实际情况设计主动管理方案，以期配合商业银行完成债券投资主动管理的转型升级。

　　一、商业银行债券投资管理模式亟需改变

　　(一)商业银行债券投资现状

　　商业银行购买债券的资金来源主要分为表内自有资金和表外理财资金两大类，分别对应银行表内自营账户和表外理财账户。从表内自营配置情况来看，根据26家上市银行数据，截至2017年末，以债券投资为主的证券投资类资产仍为除贷款外第二大类资产(占比约28.28%)。受资本充足率等监管指标、税收和资本占用、债券投资战略定位等因素影响，银行债券投资以国债、地方政府债、政策性金融债等利率债为主，信用债占比相对较低。分四类科目来看，交易性金融资产、可供出售金融资产、持有至到期投资以及应收款项类投资四个证券投资科目合计在总资产中占比分别为2.09%、7.74%、11.97%以及6.48%。以长期持有为目的的持有至到期投资在四类资产中占比最高，而广义资管类标的凭借着较高的约定收益，所在应收款项类投资亦显著增加，而交易性金融资产占比很低。相应地，在盈利构成方面，目前商业银行对债券投资盈利的最主要来源为持有债券期间产生的利息收益，而买卖债券获得的投资收益及公允价值变动损益对债券投资整体利润的贡献很小。

　　


　　商业银行表外资管业务近年来发展较快，以表外资产规模/总资产规模来衡量，大型银行表外平均占比为10%，股份制银行为28%，上市城商行平均为24%，上市农商行平均为11%。从表外理财配置情况来看，债券是理财产品重点配置的资产之一，2017年末债券资产配置占比为42.19%，其中利率债和信用债占比分别为8.11%和34.08%，非标准化债券类资产仅次于债券投资，占比为16.22%。目前，理财债券投资亦以简单配置、买入并持有到期赚取票息的配置模式为主，理财产品盈利的重要来源为利用短期负债成本优势投资长期限资产赚取期限利差以及投资非标资产来获取高收益等。

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　　整体而言，商业银行表内自营和表外理财账户债券投资具有以下基本特点：投资风格以买入并持有至到期的被动管理方式为主，债券交易频次很低；收益贡献主要来自票息收入，资本利得贡献很小；持仓类型构成表内自营账户以利率债为主、信用债占比较低，表外理财账户以信用债为主。基于负债端银行渠道优势，商业银行付息成本显著低于非银机构，还可通过期限错配、增配非标资产等方式提升盈利能力，当前银行对发展债券投资主动管理、进一步提升利差的动力不足。

　　(二)商业银行债券投资主动管理转型的可行性

　　2016年8月以来，金融监管部门不断出台方向上边际收紧的监管政策，监管力度显著加强。2016年底的中央经济会议强调了防风险的重要性，提出要着力防控资产泡沫，确保不发生系统性金融风险，2017年底召开的中央经济工作会议又进一步强调打好防范化解重大风险攻坚战，重点是防控金融风险。当前，加强金融监管、防范化解金融风险已成为金融工作的中心任务之一，商业银行经营环境也逐步发生着深刻的变化。2017年4 月27 日，央行、银保监会、证监会、外汇局联合印发了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》正式稿，内容涉及打破刚性兑付、规范资金池、功能监管以及基础设施类四大方面，对资产管理业务提出了更加严格的监管要求。商业银行作为资产管理市场最重要的参与者，也是新的监管环境下的业务调整的核心。在利率市场化加速推进和金融强监管的新形势下，商业银行需重新审视债券投资业务的未来发展战略，充分认识到增强主动管理意识和能力的必要性，提早进行相应布局。具体来看：

　　一是表外理财面临诸多限制：资管新规明确标准化债权类资产的核心要素，提出期限匹配、限额管理等监管措施，引导商业银行有序压缩非标存量规模，持有到期非标资产的标的规模将逐渐收缩，非标投资受限；理财资金池管理机制被禁止，严格限制期限错配将使得银行理财产品盈利能力将显著弱化，长期来看，表外理财原有期限错配、投资非标的盈利模式受到严峻挑战，非标资产的压缩使得部分理财资金流向债券等标准化资产，标准化资产将作为未来配置主要方向，而净值化管理对自主管理能力提出更高要求。

　　二是表内自营方面，在表外回表、非标转标、去通道的新形势下，银行表内自营业务将面临更大的债券资产管理规模，需更多聚焦自主投资标准化产品方向，而非依靠委外模式和非标高收益资产等。

　　三是负债端来看，受利率市场化、同业理财发展受限等影响，加上国内银行业竞争日趋激烈，非银机构竞争加剧，中小银行负债端面临较大的资金成本压力，为覆盖付息率，商业银行尤其是中小银行，进行债券投资主动管理提高收益率的压力不断攀升。

　　在全行业竞争加剧、分化洗牌加速的背景下，商业银行应抓住新形势带来的机遇，充分利用自身在交易信息、资金规模、政策把握方面的优势，将自营以及资管投资模式由买入持有逐渐向交易与配置均衡发展的模式转变，不断提升资产管理的专业能力，形成核心竞争优势。

　　


　　二、商业银行债券投资主动管理的实施思路

　　银行债券投资在主动管理方面的转型之路应聚焦于如何在符合利率市场化和监管升级的环境下，进一步提升债券投资的潜在收益水平，以增强自营投资收益和理财产品竞争能力。根据不同类型债券特点，主动管理路径可进一步分为交易型和配置型。[page]分页标题[/page]

　　(一)利率债——交易型为主的主动管理

　　利率债本身违约风险极低，同时具有活跃券流动性好、交易相对便利、衍生对冲工具相对丰富等特点，因此宜采取交易型为主的主动管理路径。考虑到2014年以前银行体系的主要资产运用仍是信贷类业务，在存贷款利率管制的背景下，银行类机构的风控体系更多围绕信用风险搭建，应对利率风险能力不足，在当前市场条件下，2015年之后密集建仓的利率债存在浮亏的情况较多，可根据银行已有策略与市场走势情况，通过一定交易策略增厚盈利或冲减浮亏。

　　


　　(二)信用债——配置型为主的主动管理

　　相对利率债而言，信用债具有流动性偏低、信用风险异质性强、交易难度较大、缺乏衍生对冲工具等特点。由于信用风险表征不透明、不完善，市场对信用风险看法有差异性，存在主动管理获得超额收益的空间，宜采取配置型为主的主动管理路径。在信用分化的背景下，利用信用研究优势，结合负债端稳定性和负债成本，在设定的久期、杠杆策略下，构建信用债投资组合，获取信用溢价。具体来看，可分别从中观行业、区域和微观个体出发，结合行业和区域信用利差分析，挖掘不同行业景气轮动、区域信用品质分化、个体企业突发负面事件等情况下获得超额收益的机会。此外，实际主动管理操作中，由于信用债二级市场交易频率偏低，直接配置难度较大，而一级市场发行节奏相对稳定。若二级市场备选券较差，可以通过一级发行市场配置进行调整。但不同行业发行频次难以判定，这就要求投资团队对全市场债券发行有全方位了解和优秀的跨行业配置能力。

　　三、商业银行信用债主动管理之实例分析

　　如前文所述，在利率市场化和金融强监管的新形势下，商业银行应尽快提高债券投资业务的主动管理能力。长期来看，商业银行培养自身团队、提高投研能力是必然选择，但短期内亦可借助中债资信等外部专业机构的力量提升主动管理能力。经过在信用风险分析领域多年的人才、技术和经验积累，中债资信搭建了符合中国国情、具有前瞻性、较为科学的信用风险服务体系，该体系以评级原理为统领、行业评级方法为骨干、行业基础研究为支撑、工具模型为辅助、严密监测和重点盯防为抓手，可以作为商业银行债券投资者对债券资产池实现主动管理的重要支撑。

　　(一)信用债主动管理总体思路

　　在债券投资实践中，不同投资机构均有自身的偏好和路径依赖，但随着信用债投资逐步走向精细化，需要在既往优势基础上融入新的要素，以适应外部环境的变化。中债资信主动管理操作尊重现有投资机构的选择，在现有投资框架不作大幅变动的情况下，通过局部优化视角，为投资者债券投资资产池进行主动管理改进。债券主动管理的总体思路是在维持债券组合和个券信用等级(包括中债级别和外部级别)不降低的情况下，寻找与持仓债券期限接近、收益率或票面利率更高的债券并进行置换，从而实现债券组合风险收益比的帕累托改进(具体见表1)。

　　


　　上述信用债主动管理思路以中债资信的级别作为重要筛选标准，主要原因包括以下几方面：一方面中债资信级别序列分布合理，区分度高。中国人民大学等研究机构在论文《中立评级机构对发行人付费评级体系的影响》中认为“中债资信给出更低主体级别的发行人所发行的债券，发行利率较高，更为重要的是，中债资信评级对债券发行后的收益率产生了长期影响，的确具有信息含量，并非仅仅利用其中立市场地位产生冲击”(孟庆斌，张强，吴卫星，王宇西．中立评级机构对发行人付费评级体系的影响[J]．财贸经济，2018，39(05)：53-70)；武汉大学等研究机构在《“投资人付费”VS“发行人付费”，谁的信用评级质量更高？》中提出“中债资信评级结果与发行人未来盈利状况、预期违约概率更相关，对公开信息解释程度更高，信用评级质量更高”(吴育辉、翟玲玲、张润楠、魏志华．“投资人付费”VS“发行人付费”，谁的信用评级质量更高？会计研究，2017.9．)。另一方面相对于市场外部级别，中债级别与定价基准相关性较强。经测算，中债资信级别与中债估值相关性显著高于外部级别。而中债资信已实现国内债券市场发行主体全覆盖，通过对信用风险及估值变动进行实时跟踪监控，可充分挖掘个券超额收益。[page]分页标题[/page]

　　


　　(二)信用债主动管理实例

　　中债资信“债无忧”产品依托在信用研究领域深厚的技术积累，在现有信用风险管理服务的基础上，面向商业银行提供债券投资资产池的主动管理服务。

　　1、二级市场

　　按照上文的债券筛选标准，以2017年12月模拟债券组合A为例进行模拟管理，从全市场所有存续债券中寻找可以对其资产池内债券进行替代的债券，以下分别从公允价值变动和息票提升两个方向入手。

　　当到期收益率要求上升30BP时，模拟组合A中有323只债券可以用市场上的存续债进行替代，而在15576只市场存续债中有5050只债券可以替代原组合中的债券。如果把323只债券全部替代(暂且不考虑债券规模问题)，替代标准为中债级别AA-及以上且发行规模在1亿元以上，替代程度排名靠前的债券组成新的资产池，记为“替代1-基于到期收益率”；如果把原组合20%的债券进行替代，即替代约70只债券，替代标准仍是中债级别在AA-及以上且发行规模在1亿元以上，替代程度排名靠前的债券组成新的资产池，记为“替代2-基于到期收益率”。

　　在息票方面，基于票面利率提升30BP的标准进行债券资产池优化，按照对原组合债券全部替代、替代20%的原则，结果分别记为“替代1-基于票面利率”和“替代2-基于票面利率”。

　　主动优化管理后的资产池与原资产池风险收益状况如下，从二级市场来看，经中债资信主动优化管理后，债券组合A整体信用级别、综合收益率/票面利率均获得明显提升(见表3)。

　　


　　2、一级市场

　　考虑到二级市场的债券可得性和规模不足等问题，可在一级市场选取新发行债券作为备选券置换，仍以2017年12月的债券组合A为例进行主动管理优化资产池。新债票面利率估计方法如下：基于中债资信内部估值体系和相同发行人剩余期限与新债的发行期限接近的存续债券的中债估值平均值作为新债票面利率估计基础，再假设一级市场利率一般低于二级市场10~20个BP，得到新债的票面利率估计值。

　　从2017年12月25日~2017年12月31日新发债券中，并按前文标准与组合A中债券一一对比，则有5只债券可以替代当前资产池中的债券，平均收益率提升约40BP。即仅从一级市场进行优化配置，原债券组合A的投资收益仍有一定提升空间。在实际操作上，考虑到客户理财账户细分组合受债券数量、金额规模所限无法进行大面积调仓，可先以现有持仓池内即将到期企业债券提供换券方案为主要方向。

　　从一级市场来看，经中债资信主动优化管理后，债券组合A整体信用级别、综合收益率/票面利率亦可获得明显提升。