通胀风险渐呈抬头之势

　　平安观点

　　■受汇率止跌、政策托底等因素影响，本周股债双双企稳。本周人民币跌幅显著放缓，USDCNY单周上涨26个bp至6.8789。8月24日，外汇市场自律机制秘书处宣布重启逆周期因子，USDCNH两小时跳涨600个bp。股票市场的托底也在加码，8月20日证监会召开座谈会征询分析师对市场看法，其后托底资金呈现流入迹象，银行、交运、非银等大盘板块涨幅领先。债市方面，经历了上周的凛冽杀跌，本周利率债亦有所企稳，10Y国债期货单周上涨0.17%，10Y国债现券收益率小幅下行3个bp至3.63%。DR007下行7个bp至2.58%，6个月AAA级同业存单利率上行30个bp至3.45%，3个月FR007互换利率上行13个bp至2.73%。临近月末资金利率有小幅上行迹象，但总体仍呈现相当宽松的局面。

　　■地方政府债风险权重有望下调至0，或将助益新一轮政府债务置换。据官媒披露，监管层正酝酿将地方政府债信用风险权重从20%下调至0。目前我国《商业银行资本管理办法(试行)》规定的国内信用主体中，只有中央政府、央行和政策性银行信用风险权重为0，若地方政府债风险权重下调至0，相当于中央认可了对地方政府债的信用担保，变相降低地方债务风险。我们认为，地方政府债信用风险权重下调或将带来几方面影响：1)增强银行配置动力，助益地方政府债发行提速。根据统计，2018年全年地方政府债新增额度3.9万亿元，其中一般债券新增2.53万亿元(新增8300亿元，待置换债1.7万亿元)，专项债券新增1.35万亿元。截至7月底，全年累计新增地方政府债券1.9万亿，发行计划完成度仅48.8%。降低地方政府债对银行的资本占用，有助于提高地方政府债税后综合收益率，助益地方政府债发行提速。2)助益新一轮政府债务置换，推动平台债务阳光化。始于2015年的第一轮债务置换将于本月月底完成，12万亿置换规模大大降低了地方政府利息支出，降低了金融体系呆账坏账损失。但与此同时，目前地方融资平台仍有平台项目涉及国计民生，需要通过规范举债的方式减轻政府财政负担、增加财政透明度。此次将地方政府债风险权重下调，有望系统性增强地方政府债的新引力，为新一轮债务置换做好准备。据我们测算，今年8-12月地方政府债发行量将同比多增5000亿元，对地方政府全口径资金来源的拉动约为3.1个百分点，边际作用并不强。总体看，地方政府债发行提速短期对基建投资的改善空间有限，但风险权重下调的长期意义值得市场重视。

　　■租金、菜价等因素风险未消，通胀风险有抬头趋势。近日受台风“温比亚”影响，我国多地连降暴雨，8月20日起，弥河沿岸的寿光村庄开始被河水倒灌，包括口子村在内的多个村庄相继被淹。寿光有“中国蔬菜之乡”之称，拥有全国最大的蔬菜批发市场，对全国的蔬菜供应具有重要影响。截至8月24日，山东蔬菜批发价格指数为125.59，较上周增长10.62%；农业部公布的28种重点监测蔬菜批发价为4.25元/公斤，较上周上涨9.82%。蔬菜生长受季节、气候影响较大，历年来夏季强降雨都不可避免地带动蔬菜价格上涨，例如2017年7月，我国多地区发生暴雨甚至引发洪涝灾害，此后28种重点监测蔬菜批发价持续上涨，寿光蔬菜价格指数两个月上涨43.6%，CPI鲜菜同比增速最高上扬至9.1%。今年暴雨洪灾影响下鲜菜价格的后续走势值得观察，再叠加租金等不确定因素，通胀风险有抬头趋势。

　　■投资建议：实体流动性渐进修复，通胀风险有抬头趋势，利率曲线走平尚需等待。

　　结合最新经济与金融数据，消费延续下行，制造业投资维持韧性，地产与基建预期的上扬将有效抚平短端经济下行风险。与此同时，存款增速先一步企稳回升，社融增速下行幅度有所放缓，实体流动性启动修复。我们认为在实体流动性修复背景下，进一步宽松货币(包括降准降息)的空间是较为有限的：1)短期经济下行风险减小，宽货币必要性降低；2)通胀风险上行，对宽货币形成掣肘。稳信用政策将有效托底实体需求，猪价、房租和鲜菜上行风险有待观察，这都会对宽货币空间形成掣肘；3)内外货币政策反向或加剧汇率贬值压力。美联储9月大概率加息，且市场预期未来一年美联储仍将进行3次加息，联邦基金目标利率将达到2.75%。虽然央行可通过逆周期因子、外汇市场干预等措施稳定汇市，但国内宽货币政策终究会受到制约。我们认为利率牛市已行至中途，在实体流动性修复环境下，信用债尤其是产业债的受益空间将更为广阔。[page]分页标题[/page]

　　风险提示：1)周期企业投资修复超预期，完美对冲房地产与基建投资的滑落；2)消费升级对社零增速的贡献较大，致消费增速超预期；3)外围经济表现超预期，外贸继续为经济增长贡献强动力；4)美国经济表现超预期，加息节奏进一步加快，对我国货币政策形成掣肘；5)猪肉价格三四季度发生反弹，致通胀超预期；6)贸易战风险大幅上行，为中美两国带来输入性通胀风险。

　　一、本周观点：通胀风险渐呈抬头之势

　　受汇率止跌、政策托底等因素影响，本周股债双双企稳。本周人民币跌幅显著放缓，USDCNY单周上涨26个bp至6.8789。8月24日，外汇市场自律机制秘书处宣布重启逆周期因子，USDCNH两小时跳涨600个bp。股票市场的托底也在加码，8月20日证监会召开座谈会征询分析师对市场看法，其后托底资金呈现流入迹象，银行、交运、非银等大盘板块涨幅领先。债市方面，经历了上周的凛冽杀跌，本周利率债亦有所企稳，10Y国债期货单周上涨0.17%，10Y国债现券收益率小幅下行3个bp至3.63%。DR007下行7个bp至2.58%，6个月AAA级同业存单利率上行30个bp至3.45%，3个月FR007互换利率上行13个bp至2.73%。临近月末资金利率有小幅上行迹象，但总体仍呈现相当宽松的局面。

　　地方政府债风险权重有望下调至0，或将助益新一轮政府债务置换。据官媒披露，监管层正酝酿将地方政府债信用风险权重从20%下调至0。目前我国《商业银行资本管理办法(试行)》规定的国内信用主体中，只有中央政府、央行和政策性银行信用风险权重为0，若地方政府债风险权重下调至0，相当于中央认可了对地方政府债的信用担保，变相降低地方债务风险。我们认为，地方政府债信用风险权重下调或将带来几方面影响：1)增强银行配置动力，助益地方政府债发行提速。根据统计，2018年全年地方政府债新增额度3.9万亿元，其中一般债券新增2.53万亿元(新增8300亿元，待置换债1.7万亿元)，专项债券新增1.35万亿元。截至7月底，全年累计新增地方政府债券1.9万亿，发行计划完成度仅48.8%。降低地方政府债对银行的资本占用，有助于提高地方政府债税后综合收益率，助益地方政府债发行提速。2)助益新一轮政府债务置换，推动平台债务阳光化。始于2015年的第一轮债务置换将于本月月底完成，12万亿置换规模大大降低了地方政府利息支出，降低了金融体系呆账坏账损失。但与此同时，目前地方融资平台仍有平台项目涉及国计民生，需要通过规范举债的方式减轻政府财政负担、增加财政透明度。此次将地方政府债风险权重下调，有望系统性增强地方政府债的新引力，为新一轮债务置换做好准备。据我们测算，今年8-12月地方政府债发行量将同比多增5000亿元，对地方政府全口径资金来源的拉动约为3.1个百分点，边际作用并不强。总体看，地方政府债发行提速短期对基建投资的改善空间有限，但风险权重下调的长期意义值得市场重视。

　　租金、菜价等因素风险未消，通胀风险有抬头趋势。近日受台风“温比亚”影响，我国多地连降暴雨，8月20日起，弥河沿岸的寿光村庄开始被河水倒灌，包括口子村在内的多个村庄相继被淹。寿光有“中国蔬菜之乡”之称，拥有全国最大的蔬菜批发市场，对全国的蔬菜供应具有重要影响。截至8月24日，山东蔬菜批发价格指数为125.59，较上周增长10.62%；农业部公布的28种重点监测蔬菜批发价为4.25元/公斤，较上周上涨9.82%。蔬菜生长受季节、气候影响较大，历年来夏季强降雨都不可避免地带动蔬菜价格上涨，例如2017年7月，我国多地区发生暴雨甚至引发洪涝灾害，此后28种重点监测蔬菜批发价持续上涨，寿光蔬菜价格指数两个月上涨43.6%，CPI鲜菜同比增速最高上扬至9.1%。今年暴雨洪灾影响下鲜菜价格的后续走势值得观察，再叠加租金等不确定因素，通胀风险有抬头趋势。

　　投资建议：实体流动性渐进修复，通胀风险有抬头趋势，利率曲线走平尚需等待。结合最新经济与金融数据，消费延续下行，制造业投资维持韧性，地产与基建预期的上扬将有效抚平短端经济下行风险。与此同时，存款增速先一步企稳回升，社融增速下行幅度有所放缓，实体流动性启动修复。我们认为在实体流动性修复背景下，进一步宽松货币(包括降准降息)的空间是较为有限的：1)短期经济下行风险减小，宽货币必要性降低；2)通胀风险上行，对宽货币形成掣肘。稳信用政策将有效托底实体需求，猪价、房租和鲜菜上行风险有待观察，这都会对宽货币空间形成掣肘；3)内外货币政策反向或加剧汇率贬值压力。美联储9月大概率加息，且市场预期未来一年美联储仍将进行3次加息，联邦基金目标利率将达到2.75%。虽然央行可通过逆周期因子、外汇市场干预等措施稳定汇市，但国内宽货币政策终究会受到制约。我们认为利率牛市已行至中途，在实体流动性修复环境下，信用债尤其是产业债的受益空间将更为广阔。[page]分页标题[/page]

　　风险提示：1)周期企业投资修复超预期，完美对冲房地产与基建投资的滑落；2)消费升级对社零增速的贡献较大，致消费增速超预期；3)外围经济表现超预期，外贸继续为经济增长贡献强动力；4)美国经济表现超预期，加息节奏进一步加快，对我国货币政策形成掣肘；5)猪肉价格三四季度发生反弹，致通胀超预期；6)贸易战风险大幅上行，为中美两国带来输入性通胀风险。

　　二、流动性回顾

　　2.1公开市场操作净投放400亿

　　本周央行通过公开市场操作投放货币1700亿，回笼货币1300亿，净投放货币400亿。

　　本周央行逆回购投放货币主要是通过7天逆回购方式，央行通过7天逆回购合计投放1300亿资金，。

　　本周逆回购到期1300亿，回笼货币1300亿。

　　此外，本周央行开展1490亿元1年期MLF操作。

　　


　　2.2利率跟踪

　　2.2.1资金利率

　　8月24日，Shibor利率较上周涨跌互现。Shibor隔夜，1周，2周分别较8月10日变化-18.8bp，-3.8bp，14.3bp至 2.39%，2.61%，2.75%。

　　8月24日，银行间质押式回购利率较上周涨跌互现，R007下行13bp至2.57%；存款类机构质押式回购加权利率不同期限利率涨跌互现，DR007为2.58%，较8月17日下行7.04bp。

　　R007与DR007的利差为-0.37bp，较8月17日下行5.96bp，二者的利差缩小。

　　


　　2.2.2同业存单发行利率

　　8月24日，同业存单发行利率较8月17日上行。6个月发行利率为3.69%，较8月10日上行32.06bp。

　　8月24日，股份制银行、城商行、农商行同业存单 6 月发行利率分别为3.47%、3.76%、3.91%，城商行、农商行同业存单 6 月发行利率较8月17日变化21.58bp、11.84bp。

　　


　　2.2.3票据市场

　　8月24日，票据市场6M转贴利率为2.95%，较8月17日上行20bp。

　　


　　2.2.4理财市场

　　理财市场收益率涨跌互现。8月19日，全市场6M和1Y理财产品预期年化收益率分别为4.69%和4.76%；较8月12日分别变化-3.59bp和-9.03bp。

　　三、利率债发行与成交

　　3.1利率债一级市场发行与到期规模

　　8月20日—8月26日期间利率债发行融资9,533.89亿元，偿还6,830.14亿元，净融资2,803.45亿元，发行839只，到期530只；8月13日—8月19日期间利率债发行融资7,303.90亿元，偿还3,324.72亿元，净融资3,979.18亿元，发行766只，到期425只。[page]分页标题[/page]

　　


　　


　　3.2利率债中标情况

　　8月21日，国开行发行3只国开债；1年期增发债中标收益率3.25%，比二级市场低3.53bp，全场倍数为2.79；3年期增发债中标收益率3.83%，比二级市场高5.09bp，全场倍数为2.17；5年期中标收益率4.03%，比二级市场高2.48bp，全场倍数为2.33。

　　8月23日，国开行发行2只国国开债；7年期增发债中标收益率4.25%，比二级市场低2.95bp，全场倍数为3.91；10年期增发债中标收益率4.19%，比二级市场低1.62bp，全场倍数为5.72。

　　8月24日，财政部发行1只国债；91天期国债中标收益率2.13%，比二级市场低4.52p，全场倍数为2.71。

　　3.3收益率变动

　　本周国债收益率涨跌互现。8月24日，1年期、5年期和10年期国债到期收益率分别为2.84%、3.41%和3.63%；分别较8月17日变化-4.57bp、2.15bp、-2.46bp。

　　本周地方债收益率整体下行。8月24日，5年期和10年期地方政府债到期收益率分别为3.79%和4.11%；分别较8月17日变化-6.7bp和-4.79bp。

　　本周国开债收益率整体下行。8月24日，5年期和10年期国开债到期收益率分别为3.92%和4.21%；分别较8月17日变动1.5bp和0.01bp。

　　本周同业存单收益率上行。8月24日，6个月同业存单(AAA+)到期收益率为3.44%；较8月17日上行50bp。

　　


　　


　　3.4国债期限利差涨跌互现，国开债与国债利差涨跌互现

　　国债期限利差涨跌互现。8月24日，10年-1年、5年-3年、3年-1年国债期限利差分别为79.02bp、11.32bp、45.58bp；分别较8月17日变化2.11bp、1.12bp、5.6bp。

　　


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　　国开债与相同期限国债的利差涨跌互现。8月24日，1年期和10年期国开债与国债相同期限的利差分别为23.43bp和58.27bp；分别较8月17日变动-10.38bp、2.47bp。

　　四、国内经济数据跟踪

　　4.1通货膨胀

　　本周农产品(行情000061,诊股)价格上升，猪肉价格上升；8月24日，农产品批发价格200指数为104.6，较上周上升3.74点。8月17日，最新猪肉价格为20.2元/千克，较8月10日上升了0.37元/千克。

　　


　　4.2汇率跟踪

　　8月24日，美元兑人民币即期汇率较8月17日下行0.26bp至6.8710。美元指数下行，8月24日为95.1737，较8月17下行94.99bp。

　　


　　五、海外经济数据跟踪

　　5.1国际债券市场跟踪

　　8月24日，美国10年期国债收益率为2.87%，与8月10日持平。2年期国债收益率为2.61%，较8月10日持平。10Y-2Y利差与上周相同，为26BP。

　　


　　


　　8月16日，德国10年期国债收益率为0.31%，较8月10日下行8bp。日本10年期国债收益率为0.104%，较8月10日下行1bp。

　　5.2本周相关经济数据与要闻

　　8月24日，证监会召开例行发布会，要点有：发布外商投资期货公司管理办法；对万家文化等8宗案件做出行政处罚；要求各类主体要各归其位，各尽其责，共同构建良好的信息披露生态。(Wind资讯)

　　8月24日，中国外汇交易中心发布消息称，近期受美元指数走强和贸易摩擦等因素影响，外汇市场出现了一些顺周期行为。基于自身对市场情况的判断，人民币对美元中间价报价行重启“逆周期因子”。受此影响，离岸人民币晚间急速飙升，离岸日内涨超600点，在岸日内涨幅也超300点，截至记者发稿，离岸美元兑人民币汇率报6.8315，在岸美元兑人民币报6.8454。(Wind资讯)

　　8月24日，银保监会发布《关于防范以“虚拟货币”“区块链”名义进行非法集资的风险提示》，要求防范以“虚拟货币”“区块链”名义进行非法集资。此类活动以“金融创新”为噱头，实质是“借新还旧”的庞氏骗局，资金运转难以长期维系。(Wind资讯)

　　8月24日，美联储主席杰罗姆·鲍威尔表示，美联储将继续坚持渐进的加息节奏以支持美国经济增长和防范风险。(Wind资讯)[page]分页标题[/page]

　　8月21日，证券日报报道，有消息称，监管正在酝酿将地方债风险权重从20%调降至零。有分析人士认为，这将显著提升地方债吸引力，银行将会增加地方债的投资总量。华创证券认为，按银行持有地方债80%-90%的比例，风险权重20%计算，可释放风险资产规模2.6万亿元-3万亿元左右。(Wind资讯)

　　5.3下周重要经济数据