宽信用传导仍待验证 牛平趋势未变

　　周二公布的金融数据显示，11月末，广义货币(M2)余额181.32万亿元，同比增长8%，增速维持；狭义货币(M1)余额54.35万亿元，同比增长1.5%，增速分别比上月末回落1.2%。M2增速维持，M1增速回落，M2和M1的增速差再次扩大，单位活期存款向定期存款转移的趋势维持，单位活期存款同比增速大幅回落。

　　M2增速维持的最大原因是的居民存款增速的回升，企业存款增速基本维持，非银存款增速有所回落；M1则受地产销售周期性下行趋势的影响，跟随单位活期存款同比增速显著回落而进一步下降。

　　社融方面，11月当月，社会融资规模增量15191亿元(新口径)，相对于上月而言增量有所回升，与往年相比今年11月份社融增量规模仍有回落。总体而言，11月份社融回升原因多数在于季节性回升，主要受到信贷增量回升和企业债券融资回升支撑，但是回升增量不及往年，此外非标收缩趋势未变，难言宽信用政策充分显现。

　　11月份新增人民币信贷1.23万亿，规模与上月相比有所增加。但从信贷投放速度而言，四季度信贷投放速度与往年相比并未显著加快，也不如三季度持续放量带来的高增速。预计12月信贷投放节奏会依旧维持，新增信贷增量可能在1.1万亿左右。

　　投资建议：就11月货币社融数据对宽信用的指向来看，在宽信用政策边际没有增量的情况下，对债市的利空冲击较小，调整的空间可能有限。就目前市场的运行来看，牛市前期债市经过一段时间的收益率快速下行，不管是收益率的绝对水平还是期限利差的相对水平，多处于中枢偏低较低位置，因此短期市场对于利空因素的敏感程度或高于利多因素。但是考虑到目前经济悲观预期正在逐步兑现，流动性环境仍然维持宽松，且宽信用的政策生效仍有时滞，因此债市期限利差进一步压缩的牛平趋势并未改变。

　　风险提示：宽信用政策超预期

　　一、货币增速：M2增速维持，M1增速回落

　　周二公布的金融数据显示，11月末，广义货币(M2)余额181.32万亿元，同比增长8%，增速维持；狭义货币(M1)余额54.35万亿元，同比增长1.5%，增速分别比上月末回落1.2%。M2增速维持，M1增速回落，M2和M1的增速差再次扩大，单位活期存款向定期存款转移的趋势维持，单位活期存款同比增速大幅回落。

　　(一)M2：居民存款回升支撑M2增速维持

　　居民存款方面，11月当月住户存款增加7406亿元，居民存款季节性较强，传统上11月份居民存款增幅较低，今年11月份增量与往年同期水平相比，回升幅度较大，是往年同期的两倍以上。11月份居民存款增速回升抵消了非银存款回落对M2的拖累，是11月份M2增速维持的主要原因。

　　企业存款方面，11月份是企业存款季节性回升的月份，通常年底11、12月份企业存款回升幅度较大。今年与往年相比，今年11月企业存款增加幅度大体维持，比去年稍稍增加。

　　非银存款方面，11月当月非银行业金融机构存款增加3125亿元，去年同期非银存款减少约一千亿，故11月非银存款同比增速仍有所回落。非银存款增速下行主要与金融去杠杆有关，随着金融去杠杆的持续推进，资金空转减少，非银存款增量持续回落。

　　11月份M2增速在低位维持，从增速拆解可以发现，M2增速维持的最大原因是居民存款增速的回升，企业存款增速基本维持，非银存款增速有所回落。M2增速未下穿8%再创新低，主要原因在于11月信贷放量，信贷投放增速再次回升，派生存款对整体货币增速有所支撑。同时，金融去杠杆的进展已经到达一定程度，消除金融空转带来的非银存款增速回落的幅度有所放缓，其对M2增速的拖累有所放缓。但就数据而言，依照居民存款和企业存款的季节性，年底是居民存款和企业存款回升的月份，预计12月居民存款和企业存款同比增速仍会对M2增速产生支撑，而非银存款对M2增速的拖累也将弱化，12月在宽信用政策增量维持的情况下，M2增幅有望维持或回升。[page]分页标题[/page]

　　(二)M1：单位活期存款显著回落，与地产销售不景气有关

　　从单位存款的结构来看，单位活期存款占比减小的趋势依旧。11月份活期存款季节性回升，但与去年相比今年活期存款仅增加2878亿，不及之前年度的三分之一。故11月份单位活期存款同比增速显著降低，M1增速随活期存款增速回落，M2增速维持，M2和M1裂口再次扩张。

　　M1增速再次回落与地产销售周期性回落有关。在M1结构中，单位活期存款占有绝对比重，高达80%以上，M0占比较小，故单位活期存款同比增速基本主导M1同比增速。同时，单位活期存款与地产销售周期高度相关，因为地产销售会带来大量作为交易结算资金的活期存款沉积，故M1同比增速基本随房地产销售增速周期波动。自16年初以来，地产销售周期性向下，但18年中之前地产销售受棚户区改造等政策影响，显示出很强的韧性，回落速度较慢。随着棚户区改造政策的调整和地产调控政策的趋严，地产销售周期性下行趋势更加明显。地产销售的不景气意味着用于交易结算的活期存款沉淀减少，活期存款跟随周期性回落。

　　二、社融：信贷放量和企业债券融资回升支撑社融回升

　　11月当月，社会融资规模增量15191亿元(新口径)，相对于上月而言增量有所回升，与往年相比今年11月份社融增量规模仍有回落。总体而言，11月份社融回升原因多数在于季节性回升，回升增量不及往年，难言宽信用政策深化。

　　从社融增量拆解来看，若将社融分解为五部分，可见11月社融增速边际回升主要受到信贷增量回升和企业债券融资回升支撑，同时表外融资缩减规模也有所减小，但地方专项债净融资为负，拖累新增社融。

　　(一)新增信贷：信贷结构脆弱，结构短期化依旧

　　对于人民币信贷而言，11月份新增人民币信贷1.23万亿，规模与上月相比有所增加。但从信贷投放速度而言，四季度信贷投放速度与往年相比并未显著加快，也不如三季度持续放量带来的高增速。11月预计新增信贷投放1.13万亿，实际投放仅多出千亿并未补齐10月份新增信贷的低投放额。预计12月信贷投放节奏会依旧维持，若以补足10月份低投放测算，12月新增信贷增量可能在1.1万亿左右。

　　从新增信贷的结构来看，新增信贷结构依然脆弱，结构短期化依旧。与往年相比，11月份住户贷款小幅增加，企业贷款小幅增加，但整体规模基本维持。具体分析11月份新增信贷结构，就住户贷款而言，11月住户贷款的小幅回升一定程度可能与双十一线上消费集中，消费信贷增加有关系；就企业贷款而言，结构短期化明显，票据融资占比激增，中长期信贷占比萎缩。票据融资方面，资金利率较低带动票据直贴利率处于低位，加上票据融资从便利性上看较具优势，此外经济景气度差，企业融资需求多集中于短期财务融资，且更符合目前银行低风险偏好环境；中长期信贷方面，企业投资预期悲观，地产调控抑制地产投资，整体投资需求不畅，中长期信贷萎缩的局面很难扭转，11月长期信贷较去年减少约1千亿。综合来看，新增信贷投放节奏依旧，结构短期化趋势依旧，信贷需求的复苏有赖于新经济动能的培育和地产调控政策的调整。

　　(二)表外融资：萎缩趋势依旧，萎缩速度放缓

　　对于社融中的表外融资，即对于委托贷款、信托贷款和未贴现票据，11月份环比缩减量有所减小。在政策微调和过渡期安排较为宽松的情况下，表外融资回落的速度有所放缓，表外回表已经到达一定程度，以更加平缓的方式缩减，从而减少表外回表对整个融资条件的冲击，但表外收缩的趋势不会改变。分项看委托贷款的拖累较为显著，主要是针对委托贷款的金融监管要求并未放松。未来关注标准化资产认定标准的变化。

　　(三)债券融资：二级行情热烈，企业债券融资回升
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　　11月由于债券二级市场牛市持续，一级市场情绪也较为热烈，同时地方专项债冲击不在，企业债券净融资规模回升。就季节性而言，11月债券融资规模较为平稳，今年由于前期企业融资条件收紧带来风险偏好回落，地方政府专项债接续城投债等因素下，企业债券容易一致不及预期。但随着宽信用政策对城投平台融资条件的修复和地方专项债发行压力的减缓，企业债券融资再次回升。

　　从债券融资结构来看，不管是城投还是非城投，债券融资净额均有回升。城投债到期规模与前期相比基本维持，但发行量有所增加，与城投平台融资环境改善和地方债冲击消失有关。而非城投债券发行规模增加更为明显，一定程度上可能反映，宽信用政策对企业融资环境的修复较为明显。

　　(四)新口径项：存量调整项扩大，地方专项债发行萎缩

　　地方政府专项债随着8、9月份的集中发行，对社融口径的影响逐步减弱，新额度有待于新的财政年度预算的编列和赤字率的重新设定。

　　三、债券投资策略：宽信用传导边际无增量，债市趋势仍在，调整幅度有限

　　虽然新增信贷和社融环比较10月有所改善，但与往年相比，增量仍不及往年平均水平，可见，社融边际的改善多源于季节性调整，宽信用政策对于社融和新增信贷的支撑并没有提供更多的增量。同时，具体分析新增信贷结构可见，票据融资占比激增，中长期贷款同比减少，信贷结构短期化的趋势依然在延续。反映了企业融资需求的萎靡，多集中于短期缓解财务困境的融资需求，在经济不景气的大环境下，投资意愿较低，而金融机构风险偏好依然较低。单就11月货币社融数据对宽信用的指向来看，在宽信用政策边际没有增量的情况下，对债市的利空冲击较小，债券收益率下行趋势未变，数据影响下的调整空间有限。

　　就目前市场的运行来看，前期债市经过一段时间的收益率快速下行，不管是收益率的绝对水平还是期限利差的相对水平，多处于中枢偏低位置，因此短期市场对于利空因素的敏感程度或高于利多因素。但是考虑到目前经济悲观预期正在逐步兑现，流动性环境仍然维持宽松，且宽信用的政策生效仍有时滞，因此债市期限利差进一步压缩的牛平趋势并未改变。