新一轮相持阶段开启

　　投资要点

　　月初资金面宽松延续。受益于月初资金面宽松，上周资金利率整体下移。本周有望延续月初资金面宽松局面，但随着月中缴税期临近，资金利率或有小幅上行。

　　银行主动负债需求放缓。同业存单连续两周出现大额逆差，同业存单发行规模延续收缩，一方面受五一节假日影响，另一方面4月份降准后银行整体负债成本下移，加上资管新规低于预期等因素，银行主动负债需求有所放缓。

　　利率债发行降温。4月份利率债发行规模大幅增加，全月利率债发行规模达到7032.78亿元，其中净融资规模达到1960.98亿元，超过一季度总和，4月份利率债发行节奏明显提速。考虑到二季度是利率债供给高峰期，再高额的发行及净融资压力下，利率债一级市场火热抢购的盛况或难再见。

　　新一轮相持阶段开启。从收益率水平来看，当前收益率水平与2017年10月前债市相持阶段基本一致；而2017年10月份以来触发债市调整的关键因素：增长预期以及监管预期，随着2018年经济下行逐步确认以及资管新规落地而逐步消化。后续来看，债市多空因素交织，也奠定的新一轮相持阶段的基础。全年来看，债券交易性机会仍然存在，短期内债市调整同时不必悲观，在央行货币政策放松以及融资内生需求回落的支撑下，10年国债重回3.5%乃至继续下行的概率仍然存在。

　　一、新一轮相持阶段开启

　　上周债市表现分化，短端1年期国债利率在资金面宽松利好下下行至2.9372%的低位；另一方面长端10年期国债利率下行动能减弱，周内利率上行1.02BP至3.6319%，初步验证了我们此前周报中对债市进入震荡格局的判断。

　　上周短端利率创年内新低，尽管从历史数据来看(过去10年)，目前1年期国债收益率仍处于历史58%分位数附近，远高于2.7054%的历史均值，但我们仍然认为，短期内短端利率下行空间已经不大。目前1年期国债利率已经非常接近R007利率水平，从1年期国债与R007历史走势来看，尽管2016年央行利率走廊框架下，短端利率一度低于资金利率，但央行2016年末收紧流动性以后，资金利率对短端利率的制约愈发明显。但从资金面趋势来看，尽管5月初资金面较为宽松，但5月全月来看则并不能过于乐观，后续资金面收紧概率较大。从央行置换降准操作以及4月末资金面波动的情况来看，央行仍然倾向于投放更长期限资金，对资金利率波动的忍耐度较高，对市场加杠杆的行为也并不认可。此外，从全球货币政策正常化趋势来看，美联储加息仍然可能触发央行调整公开市场利率，在货币市场政策利率仍然存在上调可能的情况下，DR007中枢难以下移，进而制约R007以及短端利率下行空间。

　　另一方面，在经历降准后的短期狂热后，当前10年期国债利率有趋稳的迹象，债市进入震荡格局的概率正在加大。本周经济数据密集发布，预计4月份工业增加值将有所回升，需求整体平稳，CPI预计同比回落至2%，通胀压力不大，基本面对债市仍有支撑。流动性层面，5月份资金面压力难以超过4月份，降准后银行主动负债需求有缓和迹象，但仍需进一步跟踪观察。而供给层面，目前利率债一级发行热度冷却降温苗头已现，二季度作为利率债传统的发行和净融资高峰，未来两个月新增债净融资压力不可小觑。监管层面，资管新规正式文件低于预期并未进一步提振市场情绪，新规落地后，随着相应配套文件陆续出台，债市新生需求力量可能仍然疲弱。此外，而近期美元指数表现强势，人民币兑美元汇率也出现小幅贬值，6月美联储加息基本确定，在近期香港、阿根廷货币危机背景下，汇率渠道对债市的影响将放大。

　　从收益率水平来看，当前收益率水平与2017年10月前债市相持阶段基本一致；而2017年10月份以来触发债市调整的关键因素：增长预期以及监管预期，随着2018年经济下行逐步确认以及资管新规落地而逐步消化。后续来看，债市多空因素交织，也奠定的新一轮相持阶段的基础。全年来看，债券交易性机会仍然存在，短期内债市调整同时不必悲观，在央行货币政策放松以及融资内生需求回落的支撑下，10年国债重回3.5%乃至继续下行的概率仍然存在。[page]分页标题[/page]

　　二、上周流动性回顾

　　2.1

　　资金面：月初资金面宽松延续

　　进入月初资金面较为宽松，央行公开市场操作以净回笼为主。上周(4月29日至5月4日)央行展开7D逆回购操作2700亿元，周内7D逆回购到期2500亿元，14D逆回购到期700亿元，63D逆回购到期600亿元，因此上周央行逆回购净回笼1100亿元。上周无MLF及国库现金定存操作。本周有2700亿元逆回购到期。

　　资金利率方面，受益于月初资金面宽松，上周资金利率整体下移。具体来看，上周R001下行20.68BP至2.5942%，R007下行18.91BP至2.8605%，R014下行68.7BP至3.4129%，R021上行16.8BP至4.4529%，R1M下行74.46BP至3.758%，R3M上行11.06BP至4.4894%。本周有望延续月初资金面宽松局面，但随着月中缴税期临近，资金利率或有小幅上行。

　　同业存单：银行主动负债需求放缓

　　上周(4月30日至5月6日)总计发行同业存单302期，实际发行1516.1亿元，周内同业存单到期3620.9亿元，周内同业存单净融资为-2104.8亿元，连续两周出现了大额逆差。本周同业存单到期4426.6亿元。上周同业存单发行规模延续收缩态势，一方面受五一节假日影响；另一方面4月份降准后银行整体负债成本下移，加上资管新规低于预期等因素，银行主动负债需求有所放缓。

　　从同存利率来看，上周同业存单发行利率走势分化，受益于月初资金面宽松，上周1M期限同业存单发行利率大幅下行27.33BP至3.9159%，再次回落至4%下方，3M期限同业存单发行利率走势平稳，而6M期限同业存单发行率上行20.39BP至4.4175%。另一方面，上周同业存单到期收益率整体下行，与同存发行利率走势分化。后续来看，5月份同村到期压力仍然较大，若银行主动负债需求放缓继续验证，则有利于同业存单发行利率实质下行，但考虑到财政缴款因素，5月份资金面仍有压力，资金面或是同存利率下行制约因素。

　　3.1

　　一级市场：利率债发行降温

　　上周(4月30日至5月6日)有14期利率债发行(不包括地方政府债)，发行规模1624.4亿元，周内到期量1182.7亿元，周内净融资441.7亿元。从发行情况来看，节后首日国债发行需求不佳，3年期和7年期国债认购倍数仅1.74和1.87，且发行利率较市场收益率上浮了0.89BP和0.59BP；政策性银行债方面，上周政策性银行债发行利率较前一日市场收益率均有下移，但认购倍数有所回落，5月2日发行的10年期农发债认购倍数仅2.13。此外，上周无地方债发行。

　　4月份利率债发行规模大幅增加，全月利率债发行规模达到7032.78亿元，其中净融资规模达到1960.98亿元，超过一季度总和，4月份利率债发行节奏明显提速。考虑到二季度是利率债供给高峰期，再高额的发行及净融资压力下，利率债一级市场火热抢购的盛况或难再见。

　　3.2

　　二级市场：债券收益率走势分化

　　上周(4月30日至5月6日)债券收益率走势分化，节后市场对资管新规解读趋于冷静，加之一级市场发行遇冷，节后首个交易日债券收益率大幅上行。但受益于月初资金面宽松，随后两个交易日市场情绪明显转暖，逐步收回此前跌幅。全周来看，短端利率下行显著，但长端利率有所分化。

　　具体来看，上周1年期国债收益率下行5.93BP至2.9372%，3年期国债收益率上行3.73BP至3.23%，5年期国债收益率下行2.06BP至3.2505%，7年期国债收益率下行0.51BP至3.6251%，10年期国债收益率上行1.02BP至3.6319%，10-1年期限利差扩大6.95BP至69.47BP。上周政策性银行债走势与国债基本一致，短端利率下行明显，上周1年期国开债收益率下行7.9BP至3. 6873%，但10年期国开债下行1.49BP至4.4016%。