警惕信用风险 转债等待布局

　　摘要

　　【利率债观察】步入震荡期，调整以后更好布局。①由于前期债市上涨过快，加上央行并未大水漫灌，经济通胀短期平稳，美债利率新高，以及信用风险升温，2季度债市或步入震荡期。②往前看，未来汇率将更有弹性，中美利率趋于脱钩，央行货币政策难紧，社融等领先指标回落，资管新规下融资需求将趋势性下降，均意味着下半年债市还会有更大的机会。

　　【信用债观察】信用风险仍需警惕。我们年初提出，今年信用风险回升，主要驱动因素是再融资难度加大导致的外部现金流萎缩。事实上，今年以来新增的债券违约主体均为民企，且不少企业经营尚可，再融资成了压垮企业的最后一根稻草。随着资管新规落地，非标萎缩仍将持续，风险偏好趋降背景下低等级债券发行仍难，信用风险仍会持续爆发，尤须警惕对非标依赖度高、对债券依赖度高且以短债为主、过去一两年内融资中银行贷款占比较低的企业。

　　【可转债观察】市场震荡，等待布局。①上周中证转债指数小幅上涨，个券涨多跌少。②近期股市窄幅震荡，转债供给大幕有望在分红完成后重启，短期建议控制仓位，等待不确定性释放和转债供给增加后的配置机会。③建议少量关注创新和服务类绩优标的、及价值龙头的偏股型转债。

　　步入震荡期，调整好布局——利率债周报

　　专题：利率市场化后期的居民资产配置

　　美国：金融资产增加，倾向权益类和保险养老金、存款占比大降。美国利率市场化中后期，居民金融资产占比从1980年的62%增到1999年的70%。金融资产内部，存款占比从20%降至10%，而股票和投资基金占比从45%增加到51%，保险、养老金和标准化担保计划占比从27%增加到31%。居民增配权益类资产与80-90年代股市大繁荣与非银机构大发展息息相关。

　　日本：增配金融资产，保险存款增加。受地产泡沫破裂影响，日本居民非金融资产占比不断下滑，而金融资产占比从44%(94年)提升到52%(2000年)。日本居民的金融资产开始向低风险资产搬家，保险和存款占比增加，而权益、信托和债券占比开始下滑。1989年至2000年，日本居民股票资产占比从14%骤降到5%，保险资产占比从19%大幅提升到25%。

　　韩国：定存和保险增加，权益资产和活期存款下降。1992(利率市场化后期)到2003年(利率市场化完成后第六年)，韩国居民定期存款(及存单和信托)占比增加、从48%到57%，而活期存款占比从4%降至3%，保险占比从18%增加到20%，股票等权益资产从13%降至8%。定期存款的增加与利率市场化大幅推进有关，而90年代股市波动导致股票配置减少。

　　利率市场化尾声，居民增配金融资产。从美国和日本经验来看，利率市场化完成后，居民倾向于增配金融资产。而2016年中国家庭金融资产占比仅为12%，远低于利率市场化完成时的美国(62%)和日本(44%)。从各类金融资产来看，美日韩居民保险资产占比均增加，但权益类和存款类资产有所不同。其中遭遇经济危机的日韩居民存款占比增加、权益类占比下滑，而美国居民大量增配权益类资产。我国居民金融资产中，保险占比远低于美日韩三国水平，未来有望继续提升。

　　上周市场回顾：一级需求一般，短端下行，长端震荡

　　上周记账式国债发行920亿，政金债发行704亿，地方债无发行，利率债共发行1624亿、净供给442亿，认购倍数整体一般，其中7Y国债、10Y国开发行结果较弱。存单发行量环比减少1598亿，净发行-2105亿，股份行3M存单发行利率上行4BP。二级市场方面，上周资金面转松，带动短端收益率下行，长端利率震荡分化。具体来看，1年期国债下行6BP；10年期国债上行1BP.1年期国开债下行8BP；10年期国开债下行2BP。

　　本周债市策略：步入震荡期，调整好布局

　　银行大额风险暴露新规落地。5月4日，《商业银行大额风险暴露管理办法》正式稿落地并将于7月1日起实施。正式稿较征求意见稿的主要变化在于放宽了对于银行投资资管产品或资产证券化产品的穿透要求、放宽了无法穿透时匿名客户的认定、延长过渡期等，有利于降低存量产品处置风险，但穿透计算风险暴露致通过同业对接非标、通过同业套利的难度加大。[page]分页标题[/page]

　　短期制约因素仍在，但慢牛格局未变，调整更好布局。由于前期债市上涨过快，加上央行并未大水漫灌，经济通胀短期平稳，美债利率新高，以及信用风险升温，2季度债市或步入震荡期。但往前看，央行货币政策难紧，社融等领先指标回落，资管新规下融资需求将趋势性下降，均意味着下半年债市还会有更大的机会。而中国是大国经济，未来汇率将更有弹性，中美利率趋于脱钩，也将支持国内债市慢牛持续。

　　信用风险仍需警惕——信用债周报

　　专题：上市公司盈利和现金流跟踪。目前上市公司已公布17年年报和18年一季度报，本周专题我们从盈利、现金流方面进行解读。1)盈利持续改善，但势头渐显疲弱。17年A股非金融企业盈利增速指标均持续走高，其中净利润同比增速从16年的22.7%增加至31.8%。但我们也注意到18年一季度盈利改善幅度有明显回落，净利润同比增速下滑到23.5%。2)盈利状况行业间分化明显。资源能源和原材料企业受益于供给侧改革利润增速保持在较高水平，当然随着供给侧改革效应的消退以及基数的走高，18年一季度利润增速指标均出现明显回落。地产、消费类企业盈利增速同步性较高，17年利润增速仍旧保持高位，但与16年相比有明显回落。3)现金流渐显紧张。17年年报显示A股非金融企业经营性现金流入同比出现回落约6%，而投资性现金流则同比增长近8%，导致企业自由现金流缺口明显走扩。而同时融资环境偏紧，企业筹资现金流覆盖资金缺口的能力趋弱。4)各行业现金流分化明显。煤炭和钢铁行业受益于供给侧改革，17年盈利能力进一步改善，带来经营现金流增加，同时投资支出逐年递减，自由现金流为正且较16年有明显增加。房地产和建筑行业自由现金流缺口进一步走扩，主要缘于经营性现金流入的大幅减少以及持续增加的投资支出，公司资金链对外部融资的依赖度增加，不利于风险的控制。

　　一周市场回顾：供给大幅减少，收益率上行为主。上周一级市场净供给-155.9亿元，供给大幅减少。从行业来看，建筑业以20%的占比稳居第一。在发行的81只主要品种信用债中只有1只城投债。二级市场交投减少，收益率上行为主。具体来看，1年期品种中，AAA、AAA-、AA+、AA和AA-等级收益率均上行3BP；3年期品种中，AAA、AAA-、AA+、AA和AA-等级收益率均上行10BP；5年期品种中，AAA-等级收益率上行8BP，AAA、AA+、AA和AA-等级收益率均上行6BP；7年期品种中，AAA、AAA-和AA+收益率均上行7BP。产业债收益率以下行为主，而城投债涨跌参半。

　　一周评级调整回顾：上海华信被下调。上周没有信用债主体评级上调，有1项主体评级下调。评级下调的发行人上海华信国际集团有限公司来自于批发和零售业，已经连续被多家评级机构、多次下调评级。上周中诚信将其信用评级从AA-下调至BBB-，联合资信将其信用评级从AA下调至BBB+。主要原因是公司的子公司华信国际已经出现短期债务逾期，上海华信持有华信国际的股权也已全部处于司法冻结及轮候冻结状态，公司的资产流动性很弱，目前上海华信债务到期偿付的不确定性很高，且公司延迟披露2017年度审计报告。

　　投资策略：信用风险仍需警惕。上周AAA级企业债收益率平均上行5BP、AA级企业债收益率平均上行5BP，城投债收益率平均上行7BP。下一步表现如何？建议关注以下几点：

　　1)大额风险暴露新规落地。银保监会发布了大额风险暴露新规的正式稿，较征求意见稿的主要变化在于放宽了对于银行投资资管产品或资产证券化产品的穿透要求、放宽了无法穿透时匿名客户的认定、延长过渡期等，有利于降低存量产品处置风险，但穿透计算风险暴露致通过同业对接非标、通过同业套利的难度加大。

　　2)信用风险仍需警惕。我们年初提出，今年信用风险回升，主要驱动因素是再融资难度加大导致的外部现金流萎缩。事实上，今年以来新增的债券违约主体均为民企，且不少企业经营尚可，再融资成了压垮企业的最后一根稻草。随着资管新规落地，非标萎缩仍将持续，风险偏好趋降背景下低等级债券发行仍难，信用风险仍会持续爆发，尤须警惕对非标依赖度高、对债券依赖度高且以短债为主、过去一两年内融资中银行贷款占比较低的企业。[page]分页标题[/page]

　　市场震荡，等待布局——可转债周报

　　专题：转债正股17年年报和18年一季报总结

　　从营业收入来看，79只转债正股17年年报营业收入增速的中位数20.1%。其中有69只实现了营收正增长。而18Q1营业收入增速中位数16.4%，其中营收正增长的有64只。营业收入表现较好的有道氏股份、康泰生物、久其软件等。而东方财富、蓝色光标、星源材质等18Q1营收增速相比17年年报出现明显增长；嘉澳股份、大族激光、水晶光电等18Q1营收增速相比17年年报出现明显下滑。

　　从利润情况来看，79只转债正股17年扣非后归母净利润增速的中位数13.9%。其中有54只转债正股实现扣非后归母利润正增长。而18Q1扣非后归母净利润增速中位数19.7%，其中正增长的有54只。净利润情况表现较好的有康泰生物、巨化股份、赣锋锂业等。而厦门国贸、道氏股份、东方财富等18Q1扣非后归母净利润增速相比17年年报出现明显上升；蓝思科技、铁汉生态、兄弟科技、辉丰股份等18Q1扣非后归母净利润增速相比17年年报出现明显下滑。

　　从行业表现来看，化工和电子行业17年的业绩表现亮眼，但18Q1业绩出现明显回落。金融板块中银行、保险的业绩整体好于券商；医药板块17年和18Q1业绩表现均不错；汽车、电气设备17年业绩尚可，18Q1则出现回落。而传媒、计算机18Q1业绩表现亮眼，相比17年有较为明显的改善。最后，建筑、农业、公用事业等行业业绩一般，轻工、有色等行业转债数量较少，业绩表现则较好。

　　上周市场回顾：缩量上涨

　　上周中证转债指数上涨0.33%，日均成交量下降7%；同期沪深300指数上涨0.47%、中小板指上涨1.87%、创业板指数上涨0.51%。个券54涨3平23跌，正股52涨4平24跌。涨幅前5位分别是万信转债(6.54%)、星源转债(3.74%)、无锡转债(2.75%)、康泰转债(2.69%)和17桐昆EB(2.62%)。

　　转股溢价率小幅压缩。截至5月4日转债市场的转股溢价率均值27.8%，环比下降0.8个百分点；纯债YTM 1.02%，环比下降了0.12个百分点。其中平价70元以下、70-90元、90-110元和110元以上转债的转股溢价率77.4%、23.7%、12.7%和-0.88%，环比分别变动-1.7、-0.07、0.7和-0.7个百分点。

　　8只转债预案获受理。上周无转债发行和过会，山鹰集团(23亿)、贵广网络(16亿)、乾照光电(10亿)等8家公司转债申请获证监会受理，金圆股份(12.10亿)和天神娱乐(18.13亿)公布了转债预案。

　　本周转债策略：市场震荡，等待布局

　　天马转债上市。天马转债规模3.05亿，上市时间5月7日(下周一)。截至5月4日，股价10.11元，转债平价91.58元。参考平价相近的特一转债、骆驼转债和双环转债等，我们预计天马转债转股溢价率将在10%左右，上市价格98-103元之间，中枢在面值附近，有一定的破面风险。

　　市场震荡，等待布局。上周江银转债成功下修，无锡转债也提出下修议案，而此前江南转债和骆驼转债均已成功下修。4只转债中除江南转债是为了避免回售被动下修外，其余3只均是主动下修，一方面显示出促转股意愿较强，另一方面新券下修或也与大股东参与转债配售，不希望转债表现过差有关。市场方面近期股市保持窄幅震荡，资管新规已落地。目前年报和一季报均已披露完毕，转债供给大幕有望在分红完成后重新拉开，短期仍然建议控制仓位，等待不确定性释放和转债供给重来后的配置机会。板块方面建议关注创新和服务类绩优标的，以及价值龙头的偏股型转债。如东财、济川、久其、崇达、生益、大族、隆基、面值附近的玲珑、杭电和双环，及金融转债(有底仓要求可关注)。

　　风险提示：基本面变化、股市波动、货币政策不达预期、价格和溢价率调整风险。