海通证券姜超：信用债违约潮或已到来 关注可转债

　　有些钱能赚，有些不能赚——海通债券每周交流与思考第268期(姜超等)

　　摘要

　　上周(5月7日-5月11日)债市继续回调，国债利率平均上行4bp，AAA级企业债、AA级企业债收益率分别上行8、9bp，城投债收益率平均上行13bp，转债指数反弹0.83%。

　　债市继续回调，信用债跌幅较大。在4月份央行降准以来，债市出现了明显的回调，上周债市在阶段性企稳之后，又开始小幅阴跌。但从跌幅来看，国债利率跌幅有限，3年期以下国债利率还有下降，而5年期以上国债利率略有上升。相比之下，信用债尤其是中低等级信用债跌幅较大，5年期以上AA级企业债利率升幅超过10bp，5年期AA-级企业债利率升幅接近20bp。目前5年期AA-级企业债利率均已跌回年初水平。

　　影子银行萎缩，信用风险激增。今年以来，由于影子银行监管加强，导致表外融资持续萎缩。4月份央行公布的信托、委托贷款连续两个月负增长。4月份颁布的资管新规虽然给了银行理财2年半的缓冲期，但打破刚兑、禁止投资非标产品的原则没有变化。而且据媒体报道，针对资管新规，监管层建议未来三年大资管业务每年压缩整改三分之一。这意味着银行理财的存量规模在未来3年内仍存在萎缩压力。

　　在过去几年，非标融资是社会融资的重要贡献，过去两年的信托加委托贷款的总量占社融总量的比重约为1/6，如果非标融资持续负增，意味着相当多依赖于表外融资的企业债务会受影响。上周盾安、神雾、中安消、凯迪、盛运等上市公司或母公司接连爆发信用风险，信用违约潮或已到来。

　　社会融资回落，资金供需改善。但是另一方面，随着影子银行的全面监管，全社会的融资总需求出现了明显回落。虽然4月份的社会融资总量回升到1.56万亿，同比略增加1725亿，但是过去半年的新增社会融资总量同比萎缩了近2万亿，主要是非标融资的信托和委托贷款同比减少了2万多亿。因此对于全社会总体资金供需而言，其实是发生了明显改善，这也是今年以来债券利率整体大幅下行的主要原因。

　　无风险利率趋降，高风险利率趋升。因此，在去杠杆的大背景下，我们认为中国债市的利率将走向分化，一方面无风险利率趋于长期下降，由于去杠杆降低了全社会融资需求，而央行货币政策回归中性，全社会资金需求趋于改善。另一方面，高风险利率趋于上升，源于影子银行收缩，非标融资受阻，依赖于表外融资的企业债券或进入违约高发期。

　　配置利率债和高等级，赚能赚的钱。因此，虽然我们看好今年债市的行情，但想在债市中赚钱并不容易。过去由于刚性兑付的存在，每一次债市上涨大家都可以无脑买入各类债券，而不用担心信用风险。但这一次不一样了，如果我们下决心打破刚性兑付，意味着低等级信用债将存在着巨大的风险。所以一定要睁大眼睛，主要配置利率债和高等级信用债，赚的可能少一点，但是绝对不会亏本。而如果买错了垃圾债券，一旦违约可能会出现血本无归。

　　另一方面，由于央行货币政策维持中性而非全面放水，因此债市也难以出现全面快牛，短期受美国加息、经济通胀反弹影响利率或步入震荡期，而融资收缩对经济的影响将主要体现在下半年，因此2季度或是债市配置期，需要耐心等待下半年债市的机会。

　　风险提示：基本面变化、货币政策不达预期、资金面大幅波动。

　　一、货币利率：流动性易松难紧

　　1)货币利率继续下行。上周银行体系流动性总量处于较高水平，央行继续净回笼货币，资金利率继续下行。具体来看，央行逆回购投放1300亿，逆回购到期2700亿，国库现金定存投放1200亿完全对冲到期量，MLF到期回笼3925亿，央行公开市场净回笼5325亿。R007均值下行29bp至2.84%，R001均值下行15bp至2.55%。

　　2)货币政策中性。央行货币政策执行报告再次强调4月降准后，银行体系流动性的总量基本没有变化，降准大部分增量资金释放给了城商行和非县域农商行以引导资金支持小微企业融资。未来要实施好稳健中性的货币政策，管住货币供给总闸门，保持流动性合理稳定，也要打好防范化解重大金融风险攻坚战。[page]分页标题[/page]

　　3)流动性易松难紧。央行货币政策执行报告指出我国宏观杠杆率增速放缓，金融体系控制内部杠杆取得阶段性成效，未来要把握好稳增长、调结构、防风险之间的平衡(将去杠杆替换为调结构)，这意味着货币政策回归管理经济、通胀运行的主业。在表外融资趋降、推动利率“两轨”逐步合一的背景下，央行货币政策不再收紧，并将呵护资金面稳定。未来流动性不排除受缴税、季末月末因素短期有冲击，但整体相对宽松的格局不变。

　　二、利率债：短期维持震荡

　　1)上周债市回调。上周油价创新高，美债收益率回升，国内信用债违约事件频现，外贸数据超预期，信贷数据预期较好，债市受内外因素打压而回调。具体来看，1年期国债收于2.93%，较前一周下行1BP；10年期国债收于3.69%，较前一周上行6BP.1年期国开债收于3.74%，较前一周上行5BP；10年期国开债收于4.51%，较前一周上行11BP。

　　2)一级需求一般，存单利率回升。上周记账式国债发行906亿，政金债发行891亿，地方债发行544亿，利率债共发行2341亿、净供给1892亿，认购倍数整体一般。存单发行量环比增加4303亿，净发行1392亿，股份行3M同业存单发行利率上行13BP。

　　3)短期维持震荡。我们在4月22日周报明确提出，由于前期债市上涨过快，加上央行并未大水漫灌，经济通胀短期平稳，美债利率新高，短期内债市或出现调整。再加上近期信用风险升温，2季度债市或步入震荡期。但展望全年，在金融去杠杆和规范管理的大背景下，非标融资仍将持续收缩，这意味着融资需求下降趋势不变，经济下行压力加大，债市慢牛仍在。

　　三、信用债：违约潮或已到来

　　1)信用债收益率上行。AAA级企业债收益率平均上行8BP、AA级企业债收益率平均上行9BP，城投债收益率平均上行13BP。

　　2)信用风险成债市最大风险点。我们上周的最新债市调查显示，在债市主要风险点中，信用风险取代上期的金融监管政策成为投资者最担心的风险点，有57%的受访者选择，其次(49%)是担心中美利差缩窄。而对于看好的债券品种，高等级最受欢迎(65%)，高收益债、城投债等最不看好，与担忧信用风险相印证。

　　3)信用债净发行再度转负。信用债净发行量在3月份和4月份大幅回暖，但5月份以来再度转负，前两周平均每周净发行-250亿，远低于过去七周平均净发行量(817亿)，主因近期信用违约集中爆发叠加债券利率持续上行。从发行结构来看，主要集中在高等级，主体AA及以下债券发行量今年以来持续低迷，前四个月月均发行量仍未转正(-100亿)，随着信用风险发酵，信用债发行未来仍不乐观，而这将进一步推升信用风险。

　　4)违约潮或已到来。我们年初提出，今年将出现自信用债打破刚兑(14年超日债违约)以来的第二轮违约潮，上一轮是在2016年上半年，主因盈利恶化导致内部现金流下滑，而本轮主要驱动因素为再融资压力导致的外部现金流萎缩。上周盾安集团、神雾环保、中安消、凯迪生态等上市公司或母公司接连爆发信用风险，信用违约潮或已到来。14-16年融资环境宽松，而去年以来金融去杠杆，IPO、定增等接连受限，非标被堵、债券难发，融资环境明显收紧，上市公司尤为明显因而首当其冲。去杠杆背景下，清理影子银行、避免大水漫灌是必然的选择，融资环境难松，也就意味着违约潮只是开始。

　　四、可转债：把握创新主线

　　1)转债放量上涨。上周中证转债指数上涨0.83%，日均成交量上涨27%；同期沪深300指数上涨2.60%、中小板指上涨2.23%、创业板指数上涨1.10%。个券58涨3平22跌，正股64涨4平15跌，嘉澳转债复牌，道氏转债继续停牌，天马转债、敖东转债、18中化EB上市。涨幅前5位分别是康泰转债(17.72%)、星源转债(7.96%)、万信转债(5.42%)、15国资EB(5.35%)和18中化EB(5.32%)。[page]分页标题[/page]

　　2)蓝盾股份转债过会。上周无转债发行，蓝盾股份(5.38亿)转债预案过会；中宠股份(2.77亿)、聚灿光电(2.85亿)、溢多利(7.75亿)、光华科技(3.2亿)转债申请获证监会受理；赛为智能(9亿)、大业股份(5亿元)、熙菱信息(1.38亿元)公布了转债预案。

　　3)鼎信转债和新凤转债上市。鼎信转债规模6亿，上市时间5月14日(下周一)。截至5月11日股价23.01元，转债平价105.26元。参考平价相近的杭电转债、航电转债等，我们预计鼎信转债转股溢价率3%左右，上市价格106-111元之间，中枢在108.5元附近，破面风险较小。新凤转债规模21.53亿，上市时间5月16日(下周三)。截至5月11日股价21.8元，转债平价91.83元。参考平价相近的顺昌转债、骆驼转债等，我们预计新凤转债转股溢价率12%左右，上市价格100-106元之间，中枢在103元附近，有一定的破面风险。

　　4)把握创新主线。二季度以来转债指数震荡，但板块之间表现有所差异。二季度目前表现最好的是康泰转债，涨幅超过40%，其次是星源转债、万信转债等，整体上热点不多，表现亮眼的仍是创新能力强的成长性行业。展望后市，随着企业年度利润分配陆续完成，转债或将迎来新一轮供给大潮，可适当关注绩优新券；而股市近期震荡休整，也为转债布局提供条件。投资策略建议重正股基本面，轻条款博弈，可从近期涨幅不大，绝对价格不高的个券入手，行业配置则仍然建议关注创新和服务类绩优标的，以及价值龙头的偏股型转债。

　　风险提示：

　　基本面变化、货币政策不达预期、资金面大幅波动。