摘要：
截至5月11日，今年已有10家主体曝出债券违约，除去此前已经发生过违约事件的5家主体，今年又新增了5家违约主体。
相较于去年同期，今年信用债违约的节奏明显加快。呈现违约主体向上市公司扩散，违约原因向“再融资”靠拢的特征。
金融环境转向去杠杆、强监管时，一方面，投资者的风险偏好明显下降，对风险的防范心理大幅提高，更加关注和思考“谁在裸泳”，债券市场融资通道明显收紧；另一方面，监管政策全面封堵各类表外和非标通道，非标转标过程中，非标债务滚续难度上升，企业需要依靠表内或者自身经营现金流对接到期债务。金融强监管难放松，水位还将持续降落，未来或许还将有更多的“裸泳者”出现，重点关注表外杠杆高、融资渠道明显收窄的主体。
本轮违约潮有何不同？
截至5月11日，今年已有10家主体曝出债券违约，除去此前已经发生过违约事件的5家主体(春和集团、大连机床集团、丹东港、川煤集团、中国城建)，今年又新增了5家违约主体，分别是亿阳集团、神雾环保(行情300156,诊股)、富贵鸟、凯迪生态(行情000939,诊股)、中安消。
从新增违约主体的数量看，相较于去年前5个月仅新增江泉集团1家，今年信用债违约的节奏明显加快。再考虑到近期一度引发市场担忧但尚未发生实质性违约的盾安集团、上海华信等信用事件，今年的信用债市场可谓风声鹤唳。
1. 违约主体向民企上市公司扩散
从违约企业性质的路径演化来看，新增违约企业经历了从民营企业蔓延至中央国有企业、地方国有企业，最终又集中到民营企业的过程。
仅从新增违约的民企发行人来看，在刚性兑付被打破的前几年，违约主体一直以非上市公司为主，而今年首次出现上市公司扎推违约的情况，甚至在5月7日当天，凯迪生态和中安消同时曝出债券无法兑付。
2. 违约原因向“再融资”靠拢
我们重点梳理了民企上市公司债券违约，以及民企非上市公司但是在债券市场公开发行债券违约的情况，共计26家民企发行人。
从梳理的违约原因来看，一般而言，债券违约主要源于行业整体景气度低迷，导致公司持续亏损。例如，光伏行业景气度低迷，企业持续亏损侵蚀净资产和现金流，最终导致了11超日债和10英利MTN1的违约；又例如，在产能过剩行业供给侧改革过程中，江泉集团成为中小规模非先进产能企业陷入经营困境，最终引发债券违约的典型案例。
此外，引发民企债违约的另一重要原因来自实际控制人风险，相较于国企，民企的实际控制人往往对企业经营和再融资能力影响较大。例如，亚邦集团、南京雨润都是由于实际控制人出现意外，从而加剧了企业债券的兑付风险。
但是我们也注意到，与以往常见的“由于行业景气度下行，导致盈利恶化”或是“实际控制人风险”导致的民企债违约不同，本轮违约的民企债普遍带有外部融资整体收紧，公司再融资渠道几近枯竭，导致流动性危机的特征。例如，中安消自“16中安消”之后，再无新债发行，股权融资方面因为会计师事务所对公司2016年财务报表出具了无法表示意见的审计报告说明。随后，上海证券交易所发去了《关于对中安消股份有限公司 2017年重大资产购买预案信息披露的问询函》。5月3日，中安消股票被列入退市预警名单，股权融资的渠道也基本枯竭。又例如，在4月底被曝债务危机的盾安集团，由于4月23日的12亿元超短融未能成功发行，直接导致出现流动性危机，而单从盈利能力来看，盾安集团的净利润为正，并未出现巨额亏损。[page]分页标题[/page]
因此，相较于盈利情况，现金流往往更重要，现金流的健康稳定是企业偿还债务最根本的保障。
3. 去杠杆、严监管的背景
在2015年至2016年债券牛市行情中，信用债市场大量扩容，尤其是2015年1月，证监会发布了《公司债券发行与交易管理办法》(证监会令【第113号】)，将公司债发行主体范围由原来限于境内证券交易所上市公司、发行境外上市外资股的境内股份有限公司、证券公司的发行范围，扩大至所有公司制主体，同时还全面建立了非公开发行制度。新政之后，公司债在2015年开始扩容，发行了大量3+2和2+1期限结构的品种，这批债券将陆续在今年进入回售期。而在当前整体去杠杠、严监管的金融环境下，前期大量依赖债券融资的中低资质企业如何找到可替代的融资渠道以应对今年的到期回售高峰，成为燃眉之急。
细数企业主要的融资渠道，主要涵盖银行信贷、债券融资、非标融资、股权融资等方面。
银行信贷方面，当前信贷额度偏紧，并且优先集中于大型央企和国企，民企难以获得足够的信贷支持。尤其对于信用资质较低的企业，银行常常扮演“锦上添花”，而非“雪中送炭”的角色。在金融强监管、宏观去杠杆的大背景下，银行的风险偏好选择明显不利于弱资质企业的表内融资。
债券融资方面，一级市场发行结构整体呈现短期化、高等级化特征。从推迟或取消发行的情况来看，大部分推迟或取消发行的债券主体评级集中在AA+或AA。部分主体评级较低的债券发行人面临一定的压力。
非标融资方面，4月以来资管新规和商业银行大额风险暴露新规正式稿发布，严禁期限错配、净值化管理、严控非标的监管大方向没有改变，带来大量表外非标等资产回表的压力。此前过多依赖非标等表外融资渠道的发债主体，表内贷款的融资能力相对较弱，因此面临较大的资金续接压力。
股权质押方面，经中国证监会批准，上海证券交易所、深圳证券交易所与中国证券登记结算有限责任公司对《股票质押式回购交易及登记结算业务办法(试行)》进行了修订，于2018年1月12日正式发布了《股票质押式回购交易及登记结算业务办法(2018年修订)》(以下简称《业务办法》)，并自2018年3月12日起正式实施。《业务办法》明确划出了60%的质押率红线，对股票质押比例过高的发债主体进行限制。
整体而言，本轮违约潮是在去杠杠和强监管的宏观环境下发生的，违约主体的主要融资渠道普遍受到限制。
前几年金融环境较为宽松的背景下，投资者风险偏好较高，对低资质企业具有更高的“包容性”，这些企业的债券、非标等融资渠道较为畅通。但是较为丰富的融资来源，并不一定会让企业经营的更好，反而可能在一定程度上导致企业“过度投资”、“过度杠杆经营”。
而金融环境转向去杠杆、强监管时，一方面，投资者的风险偏好明显下降，对风险的防范心理大幅提高，更加关注和思考“谁在裸泳”，债券市场融资通道明显收紧；另一方面，监管政策全面封堵各类表外和非标通道，非标转标过程中，非标债务滚续难度上升，企业需要依靠表内或者自身经营现金流对接到期债务。
深港变浅滩，谁在裸泳看得更加清晰。金融强监管难放松，水位还将持续降落，未来或许还将有更多的“裸泳者”出现，重点关注表外杠杆高、融资渠道明显收窄的主体。
信用评级调整回顾
本周5家发行人及其发行债券发生跟踪评级调整，2家上调，3家下调。
上周评级一次性下调超过一级的发行主体包括3家：阳光凯迪新能源集团有限公司、凯迪生态环境科技股份有限公司和安徽盛运环保(行情300090,诊股)(集团)股份有限公司。
一级市场[page]分页标题[/page]
1. 发行规模
本周非金融企业短融、中票、企业债和公司债合计发行约320亿元，总发行量较上周大幅下降，偿还规模约701亿元，净融资额约-381亿元；其中，城投债(中债标准)发行29亿元，偿还规模约271亿元，净融资额约-242亿元。
信用债的单周发行量大幅下降，净融资额大幅下降。短融发行量较上周大幅下降，总偿还量较上周小幅下降，净融资大幅下降，中票发行量较上周大幅下降，总偿还量较上周小幅下降，净融资额大幅下降，公司债发行量较上周大幅上升，总偿还量小幅下降，净融资额大幅上升，企业债发行量较上周不变，总偿还量小幅下降，净融资额小幅上升。
具体来看，一般短融和超短融发行142亿元，偿还410.57亿元，净融资额-268.5亿元；中票发行7亿元，偿还176.6亿元，净融资额-169.6亿元。
上周企业债合计发行0亿元，偿还577亿元，净融资额-57亿元；公司债合计发行171.15亿元，偿还56.67亿元，净融资额114.48亿元。
2. 发行利率
从发行利率来看，交易商协会公布的发行指导利率整体上行，各等级变动幅度在-1-7BP。具体来看，1年期各等级变-1-0BP；3年期各等级变动0-4BP；5年期各等级变动2-5BP；7年期各等级变动2-7BP；10年期及以上各等级变动-1-5BP。
二级市场
银行间和交易所信用债合计成交 3,310.23亿元，总成交量相比前期小幅上涨。分类别看，银行间短融、中票和企业债分别成交1378.71亿元、1402.79亿元、330.58亿元，交易所公司债和企业债分别成交192.51亿元和5.64亿元。
1. 银行间市场
利率品现券收益率整体上行；信用利差整体呈上行趋势；信用债收益率整体上行。
利率品现券收益率整体上行。具体来看，国债收益率曲线1年期下行1BP至2.93%水平，3年期下行2BP至3.21%水平，5年期上行13BP至3.38%水平，7年期上行2BP至3.65%水平，10年期上行6BP至3.69%水平。国开债收益率曲线1年期上行5BP至3.74%水平，3年期上行7BP至4.25%水平，5年期上行8BP至4.37%水平，7年期上行4BP至4.59%水平，10年期上行11BP至4.51%水平。
信用债收益率整体上行。具体来看，中短期票据收益率曲线1年期各等级收益率上行0-13BP，3年期各等级收益率上行6-11BP，5年期各等级收益率上行8-10BP；企业债收益率曲线3年期各等级收益率上行6-11BP，5年期各等级收益率上行8-10BP，7年期各等级收益率上行10-14BP；城投债收益率曲线3年期各等级收益率上行8-11BP，5年期各等级收益率上行9-14BP，7年期各等级收益率上行11-18BP。
信用利差整体呈上行趋势。具体来看，中短期票据收益率曲线1年期各等级信用利差扩大1-14BP，3年期各等级信用利差扩大9-14BP，5年期各等级信用利差缩小-4--2BP；企业债收益率曲线3年期各等级信用利差扩大9-14BP，5年期各等级信用利差缩小-4--2BP，7年期各等级信用利差扩大8-12BP；城投债收益率曲线3年期各等级信用利差扩大10-13BP，5年期各等级信用利差变动-4-1BP，7年期各等级信用利差扩大9-16BP。
各类信用等级利差整体呈扩大趋势。具体来看，中短期票据收益率曲线1年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差扩大3-13BP，3年期等级利差扩大1-5BP，5年期等级利差扩大0-2BP；企业债收益率曲线3年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差扩大1-5BP，5年期等级利差扩大0-2BP，7年期等级利差扩大2-4BP；城投债收益率曲线3年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差扩大1-3BP，5年期等级利差变动-5-6BP，7年期等级利差扩大0-7BP。
2. 交易所市场
交易所公司债市场和企业债市场交易活跃度有所上升，企业债和公司债上涨家数均小于下跌家数；总的来看企业债净价上涨193只，净价下跌283只；公司债净价上涨229只，净价下跌257只。[page]分页标题[/page]
附录
风险提示
宏观经济失速下滑，信用风险频发
