违约趋于常态化 债券投资“铁饭碗”变“泥饭碗”

　　今年以来信用债违约事件频发，令债市风声鹤唳，投资机构担心所持债券会否成为下一颗“地雷”。

　　这种惊慌失措的根源来自多年来债市刚性兑付背景下形成的“铁饭碗”思维的破除。刚兑背景下，投资机构有充分理由相信，如果债券发行人无力偿债，出于保持信誉和维系融资平台等多重利益的考量，股东会千方百计帮助债券发行人还债。而进一步的所谓“保护垫”，则是投资机构认为，地方政府不会坐视信用债违约，必然利用政府信用背书解决债务违约问题。事实上，即便是信用债实质性违约接二连三发生的今天，还有不少投资机构对地方政府援救抱有相当程度的幻想。

　　“铁饭碗”思维带来的是业内长期诟病，却始终没有实质性突破的债券投资模式。一些专业投资者想按照所学知识和从业经验为债券进行分类，勾勒出债券投资的收益率曲线。但他们往往发现，这条线不是“曲”的，而是“平”的。也就是说，刚兑背景下，所有债券都被视为无风险投资。扭曲的风险收益特征导致的结果，便是“劣币驱逐良币”现象。

　　“铁饭碗”思维的后果显而易见。刚兑预期下，发债主体的好坏无足轻重，债券利率高低成为发行成功与否的关键，于是资质较差的企业只需要提供比市场水平稍高的利率，就可顺利完成债券发行。其所引发的连锁结果是优质企业欲发行债券，也必须将利率水平定在较高水平，否则会遭到资金抛弃。由此埋下今天难以估算的“地雷”：资质较差企业利用利率策略不断“借新还旧”，长期维持庞大的债务规模，进行了大量失败的战略扩张；而优质企业被动背负较高借贷成本，企业发展风险陡增。

　　这是一场双输的扩张：刚兑背书下的宽松借贷环境刺激了地方政府和企业的扩张冲动，在经济增速下行阶段，最终造成“烂尾”；同时，越来越多的投资机构高杠杆杀入信用债市场，在业绩驱动下，越是利率高的债券越受欢迎，而今他们不得不咽下信用违约的“苦果”。

　　中国证券报记者发现，很多基金经理对债市这种现象深恶痛绝。一位固定收益投资总监指出，刚兑预期下，基金经理的专业投资能力没有用武之地，核心投资能力变成了人脉关系建设，以便于当高利率债发行时能分配到更多份额。久而久之，债券基金经理沉迷于人际关系与二级市场差价的博取，对于风险收益曲线的感觉钝化。彼时，他不无忧虑地感叹，当风险来临时，定是一场血的教训。

　　如今，投资机构深刻认识到，债券投资的“铁饭碗”变成了一摔即碎的“泥饭碗”，要想吃好这碗饭，专业能力十分重要。重阳投资表示，刚性兑付的打破及由此带来的“违约常态化”将重新定义市场的信用风险溢价，对中国资本市场的健康发展具有重要意义。多只债基因频繁“踩雷”导致净值大幅下滑，这是国内债市和公募基金历史上前所未有的，必将使机构投资者更加注重甄别债券的信用风险。以往刚兑模式下，简单的高票息、高杠杆模式难以为继。

　　风险收益曲线的重新勾勒已初步反映于债市。今年以来债市信用利差显著分化，表现在AA+及以上的高等级信用债收益率跟随无风险利率大幅下行，但AA-的券种收益率则维持在去年末高位。与此同时，民企和低等级地方平台信用利差明显上升。伴随着投资者预期收益率的下降，“良币”将驱逐“劣币”，一些在高预期收益率时代未被市场青睐的优质股权资产将被重新定价。