5月25日，北京东方园林(行情002310,诊股)环境股份有限公司(以下简称“东方园林”，002310.SZ)发布拟与关联公司进行重大资产重组的公告，并由此停牌。
在此之前，东方园林因5月20日公告“计划发债10亿元但最终仅获5000万元融资额”后，四个交易日内市值已浮亏98亿元。
更为严峻的是，由于这期募集资金本计划“5亿元拟用于偿债公司债务，剩余资金拟用于补充营运资金”，这一新债偿旧债的模式引起外界对公司现金流的质疑。
时代周报记者就还款资金来源、融资方式偏好、现金流情况、PPP项目实施以及会计准则向东方园林证券部发出采访函，但截至发稿尚未收到回复。
“一方面，企业业务模式会对实际融资产生影响，从近期发债涉及环保业务的上市公司来看，成功发债的基本是市政水务投资运营商或技术解决方案提供商，而不是偏工程建设的业务。”一位不愿具名的业内人士告诉时代周报记者，“另一方面，凭借参与水环境治理等新兴领域的公司，最近几年营收突飞猛进，但没有哪个行业可能年年高速增长。PPP一系列新规及新的融资形势下，一慢下来不少问题就可能暴露，特别是现金流这一企业生存发展的核心血脉容不得出现差池，因此需要考虑稳住现有业务、稳妥开发新业务的"双稳"策略”。
发新偿旧意愿落空
东方园林(前身为北京东方园林有限公司)成立于1992年，并于2009年登陆深圳A股，为国内园林第一家上市企业，第一大股东和实际控制人为何巧女及其丈夫唐凯。目前，东方园林形成了五大集团，即环境集团、文旅集团、生态集团、康旅集团以及环保集团。
5月20日，东方园林发布公告，原本计划发行规模不超过10亿元(含10亿元)的2018年第一期公司债券，但最终发行规模仅5000万元，占计划额的5%。早在一个多月前，4月12日和13日这笔债券就计划发行，后“由于簿记当天市场情况波动较大”而取消。
东方园林副总裁、董秘杨丽晶在接受媒体采访时解释，公司2018年第一期公司债发行不如预期，一方面是因为当前企业发债整体环境偏差，另一方面，AAA评级以下的公司债券本身流动性差。
经上海新世纪资信评估投资服务有限公司综合评定，东方园林主体信用等级为AA+，本次债券信用等级为AA+。
联讯证券董事总经理、首席宏观研究员李奇霖曾撰文指出：“在严监管紧信用的金融环境下，以民企为代表的相对弱势企业会持续受到冲击，信用风险或贯穿整个2018年。如今债券融资呈现出明显的两极分化—AAA的债被抢，AA的债滞销……面对着同样更高的债务到期量，内部的现金流周转压力会非常大。”
前述业内人士在接受时代周报记者采访时进一步分析：“企业业务模式对实际融资也是有影响的。民企也要看参与什么项目，如果是目前很成熟的供水、供热、垃圾处理、污水处理等经营性强且现金流稳定的领域，融资还是容易的。”
“近期发债成功的几家涉及环保业务的上市公司，比如中山公用(行情000685,诊股)公司债(第一期)5月中旬实际发行规模为10亿元，最终票面利率为5.3%；南方汇通(行情000920,诊股)公司债(第一期)实际发行规模为2.85亿元，最终票面利率为5.17%；创业环保(行情600874,诊股)公司债(第一期)，实际发行金额11亿元，票面利率5.17%等，这些企业发债规模不算小且利率较低，但基本是市政水务投资运营商或技术解决方案提供商，而不是偏工程建设的业务。”上述业内人士补充道。[page]分页标题[/page]
数据显示，工程建设一直是东方园林的主要收入来源，占到2017年营收的84.3%。
公告显示，东方园林这期债券设计了两个3年期固定利率债券的品种，只是区别在于发行人调整票面利率选择权及投资者回售选择权的时间，一个是第一年末，另一个是第二年末。但截至5月18日发行结束，品种一最终发行规模5000万元，票面利率7%；品种二无实际发行规模。
债券发行遇冷的消息发布后，东方园林股价持续下跌，2124日，市值已蒸发近百亿。25日发布重大资产重组后东方园林才得以停牌。
本债券发行募集说明书中指出，发行规模不超过10亿元，其中5亿元拟用于偿债公司债务，剩余资金拟用于补充营运资金。这里的公司债务指的是5月22日到期的、为期270天的2017年度第二期超短期融资券，发行总额8亿元、发行利率5.5%。
发债失利后东方园林还是按期兑付了这笔融资券，不过2018年内需兑付的尚未到期债券还有29亿元。东方园林在公告中称，预计2018年6月和第四季度回款完全可以覆盖公司年内到期债券。
资金链吃紧
本次发债遇冷打破了原来的计划，势必影响公司发展，资金周转问题已然不能忽视。
2015年起，东方园林开始从市政园林工程建设为主的企业转型为以水环境综合治理为主的企业，并对工业固废和危废处理业务进行积极开拓。2017年新增全域旅游业务，并变更了公司经营范围，增加了体育运动项目经营(高危运动项目除外)等体育类、文化艺术交流活动业务。
业务模式上主要通过PPP模式开展，即公司作为社会资本方，和政府共同设立项目公司(SPV),并通过项目公司实现对PPP项目的投资、融资、运营等功能。东方园林在PPP市场上有标王之称，2016年签约总额近400亿元，2017年超过700亿元，收入和利润仍主要来源于以水系治理为主的PPP项目施工业务。
20152017年，东方园林的营业收入和净利润实现了较快增长，分别实现营业收入53.81亿元、85.6亿元、152.26亿元；归属于母公司所有者的净利润分别为6.02亿元、12.95亿元、21.78亿元。
前述业内人士指出，传统BT园林到PPP的转型是几乎所有园林公司不得不做的选择。“因为BT的路被堵死，不参与PPP就没有办法拿到项目、掌握主动权。但园林甚至包括不少生态修复、河道治理的PPP项目，内容综合、投资体量大、重建设轻运营等造成部分地方财政支出责任压力加大等问题，这一领域机会的持续性存疑。摆脱传统园林业务的业务依赖，拓展新的业务机会，强化以运营为核心的企业竞争力可能是必选之路。”
也正是在PPP的业务模式，项目施工期限较长，且存在投资回报不确定和工程回款的风险。
由于承接的市政生态景观工程项目通常为政府财政资金投入，结算体系较为复杂，一般结算过程需要36个月，而项目的最终结算需经监理单位审计、第三方审计、财政部门审计确认等过程，整个结算周期半年到一年时间，从而导致已完工未结算存货余额较高。
20152017年年末，东方园林存货的账面价值分别为70.40亿元、87.83亿元、124.33亿元，占总资产比例分别为39.78%、36.58%、35.41%；存货中建造合同形成的已完工未结算资产账面价值分别为61.96亿元、77.26亿元和117.32亿元，分别占到了各期末存货的 88.01%、87.97%和94.4%。
另一方面，由于收入主要以综合环境治理工程为主，客户主要为政府及所属单位，东方园林给予发包方较为宽松的付款条件，应收账款金额及占比较高、回收期较长。
20152017年末以及2018年3月末，应收账款的账面价值分别为37.89亿元、51.24亿元、74.71亿元和87.17亿元，占总资产比例分别21.41%、21.34%、21.28%和22.72%，且回收周期一般在3年左右。[page]分页标题[/page]
20152017年末以及2018年3月末，东方园林资产负债率波动上升，分别为63.83%、60.67%、67.62%、70.1%。
另一方面，东方园林偏好短期借款，数值显著高于长期借款。截至本期债券发行前，东方园林已发行债券产品待偿还余额还有74亿元，包括短期融资券25亿元、超短期融资券22亿元、中期票据5亿元、公司债券22亿元。截至2017年9月末刚性债务余额为94.08亿元，其中短期刚性债务规模达到近65亿元，面临较大的即期债务偿付压力。
从现金流来看，20152017年末投资活动产生的现金流量净额远高于经营活动产生的现金流量净额，需要通过顺利筹资才能大致平衡。2017年经营、筹资、投资的数据分别为29.24亿元、16.11亿元、-45.11亿元。
需要注意的是，东方园林并未将PPP项目公司纳入合并范围，并计入了其他非流动资产。对此深交所专门发出过问询，东方园林回应“公司的PPP项目多为政府付费和可行性缺口付费为主的社会公益类项目，收益相对稳定，公司对该类PPP项目的股权投资款计入"其他非流动资产"科目核算。”同时不能控制项目公司，不属于纳入合并范围。
截至2018年3月31日，东方园林获得各银行综合授信额度总额为111.87亿元，其中未使用的授信额度还有61.75亿元。
