报告领导，我们找到了对付违约的好几个办法！

　　摘要

　　广义信用收缩、发行人应对不合理，投资者恐慌，导致了“信用收缩-违约”的闭环。

　　我们找到了一些办法，可以在较短的时间内解锁上述闭环：在监管者节点上，可以加强监管协调；在发行人节点上，可以进行发行人教育；在债项节点上，可以引入显性的和隐性的增信；在投资者节点上，可以适当引导预期。

　　今年以来银行间流动性中性偏宽松，显然违约潮并非由于狭义流动性缺乏所导致。

　　即使央行向银行体系投入过量流动性，广义信用收缩的难题也很难被实质性缓解，同时有可能为资金空转和过度加杠杆等行为提供温床。

　　1、“信用收缩-违约”的闭环

　　近期的几起债券违约事件诱发了市场对于信用品的恐慌情绪，以至于投资者 “谈债色变”。事实上，短期来看信用债的违约必然会对市场参与者造成一定影响；但从长远来看，少量有序违约对建立市场化的定价估值体系、完善市场风险分散分担机制、充实评级违约率数据库均有积极意义，也是对现有制度规范、机构和市场参与者行为的自我校验，有利于市场长远健康发展。

　　客观地讲，本次所谓的“违约潮”与2016年相比有明显的不同。2016年的违约潮，主要是由于经济下行的客观背景以及个别发行人(如东特钢)的主观偿债意识淡薄所致。本次所谓的“违约潮”，更多地是由于“金融强监管”以及“政府债务强监管”所引发的广义信用收缩。

　　“金融强监管”对依靠激进融资进行过度扩张的主体影响较大；“政府债务强监管”对资金回流受控于政府的主体影响较大。部分发行人同时具有上述两个属性，因此出现风险的概率更高。事实上，在今年以来的6家新增违约人中，神雾环保(行情300156,诊股)、凯迪生态(行情000939,诊股)均是这类公司，占新增违约人的1/3。此外，个别公司债发行失败事件也体现出市场对于这类主体的担忧。

　　我们认为，“双重严监管”的政策导向并没有错，问题在于部分发行主体没有根据“严监管”的导向适当地调整自身经营行为。事实上，“严监管”的信号至少在2017年初时已经明显释放，而社融存量的增速在17Q4才明显下降，在此之间发行主体有较长的时间窗口调整自身的经营行为进行主动应对。但即使在目前的环境中，部分主体仍然为了抢占市场份额而通过增加负债的方式逆势扩张。

　　信用债投资具有顺周期性，信用事件会导致投资者的风险偏好降低，并要求更多的信用利差作为补偿。因此，从数量上讲，近期信用债净融资额显著下降；从价格上讲，信用利差显著上行。“量降价升”在发行人层面的体现是“融资贵、融资难”，特别是民营企业。对于这部分企业而言，信用可获得性的下降又会增加其违约的概率，至此形成了“信用收缩-违约”的闭环。

　　2、打破闭环的方法

　　不幸的是，上述“信用收缩-违约”闭环是可以自我强化的，一旦形成便很难自我终止，结果是违约从低等级主体逐步蔓延至高等级，甚至形成系统性风险。因此，我们必须主动向这个系统施加若干外部冲击，才能让“信用收缩-违约”闭环逐步衰减。幸运的是，我们在闭环的多数节点都寻找到了合适的冲击变量，可以在较短的时间内破坏上述闭环。

　　2.1、监管协调

　　本轮“违约潮”的导火索是“金融严监管”和“政府债务严监管”，如果能做到监管政策之间的协调，那么其对于市场的作用力就会更为有序。事实上，我们已经看到了人行以及监管为此所做的努力。例如，《商业银行流动性风险管理办法(征求意见稿)》中的部分内容干扰了货币政策的传导，导致了17年12月下旬流动性的紧张。在5月24日下发的正式稿中延长了过渡期、并在LMR中加入了“来自央行的资金”科目，这不仅缓解了银行体系的流动性压力，而且更有利于流动性在银行间市场的传导。[page]分页标题[/page]

　　在“政府债务严监管”的过程中，似乎可以将“开前门”与“堵后门”更好地协调在一起。所谓“开前门”，就是合理安排地方新增的债务规模；所谓“堵后门”，就是严格落实地方政府债务限额管理和预算管理制度，健全风险预警和应急处置机制，加大对违法违规融资担保行为的查处和问责力度。

　　我们相信，采取“开前门”和“堵后门”并行、保障和规范并举等措施，一定能够合理控制住地方政府的债务总量，切实把债务风险关进笼子里。但是在实践中我们也发现，“前门”和“后门”在规模上的匹配度有限。例如，在固定资产投资中预算内资金仅占6%，而更多地依靠银行贷款以及自筹资金。

　　在“政府债务强监管”的大环境下，固定资产投资中银行贷款的增速快速回落，这与2014年43号文的影响颇为类似。目前来看，上述矛盾在新疆、内蒙等地较为突出，今年以来上述两区的固定资产已经出现了明显的回落。因此，如果能推出“市政债”等创新型债券品种，可能会更好地协调好“开前门”和“堵后门”之间的关系。(国家发改委、工信部、财政部、人民银行于4月28日印发了《关于做好2018年降成本重点工作的通知》(发改运行〔2018〕634号)，其中明确提出“继续推动债券市场创新发展，增强服务实体经济能力。”)

　　2.2、发行人教育

　　正如上文所述，部分发行主体并没有根据“严监管”的导向适当地调整自身经营行为，这是形成本次“违约潮”的一个重要原因。通过对于上市公司财务数据的跟踪，我们发现在18Q1中仍有部分行业通过提高负债水平的方式扩大投资，例如纺织服装、机械设备、电气设备、电子、通信、家用电器、公用事业。因此，中介机构可以引导发行人合理地调整生产经营以及融资计划，避免过快扩张造成资金链的紧张。

　　2.3、信用增进

　　在2016年的“违约潮”中，山西省成立了晋商信用增进投资股份有限公司。晋商增进的实际控制人为山西省国资委，其由7家省属重点非煤国有企业发起设立。在发展初期，重点为七大煤业集团等省属优质企业提供低风险增信服务，以降低投资人承担的违约风险和损失为目标，通过多样化的信用增进手段和措施来降低债务融资工具的违约率、违约损失率。这类信用增进公司、担保公司、担保基金可以用市场化手段为企业增信，有效提高防控金融风险的能力，我们将其称之为“显性增信”。

　　此外，我们认为还可以进行“隐性增信”，即所谓政府协调。值得注意的是，上述“协调”并不是“担保”，也并非下达行政指令，政府仅负责“搭台子”。同时，在协调的对象上可以按照“只救急不救死”的原则，对于扭亏无望、已失去生存发展前景的“僵尸企业”依司法程序进行破产清算。

　　在信用风险的处置过程中，债权人通常面临囚徒困境。我们假设：存在A和B两个银行，且企业所面临的仅仅是流动性危机。如果A银行或B银行抽贷，那么企业会走向破产，抽贷的银行损失小，不抽贷的银行损失大；如果A和B都选择抽贷，那么企业同样会破产，A和B都受到中等损失；如果A和B都不抽贷，那么企业会度过难关，A和B都不会受到损失。

　　显然，最后一种情况对企业、A银行和B银行都是最优的，但是由于囚徒困境的存在，往往会走向其他结果。囚徒困境的核心在于囚徒间的信息不畅以及不信任，而政府的参与可以有效地解决这两点问题。因此在博弈过程中，如果政府可以“搭个台子”，那么走向共赢结局的概率就会显著增加。

　　2.4、预期引导

　　在恐慌的环境下，投资者通常会过度反应，对未来的信用市场形成过于悲观的预期。此时，可以对投资者的预期进行引导，以使其回归至合理水平。事实上在历次的信用风波中，政府都会以“答记者问”等形式稳定市场的预期。[page]分页标题[/page]

　　在2011年的城投债务危机中，财政部于8月15日“答记者问”，主题是“有效防范财政金融风险 保持经济持续健康发展和社会稳定”，反复强调“我国地方政府性债务风险总体可控”。国家发改委“答记者问”的披露日期是8月29日，强调“投资者对城投债券风险表现出的恐慌，是没有必要的。”

　　受到2013年钱荒的影响，企业债券收益率显著上行。2014年1月3日，国家发改委也以“答记者问”的形式安抚市场，甚至表示“因平台公司项目建设资金出现缺口，无法完工实现预期收益的情况下，可考虑允许这些平台公司发行适度规模的新债，募集资金用于‘借新还旧’和未完工的项目建设”。

　　2016年5月6日，国务院国资委的官网登出《国资委组织对中央企业债券情况进行风险排查 》文章，表示“将进一步完善中央企业债务风险动态监测和预警机制，指导各中央企业健全内控体系，合理安排长短期债券比重，统筹平衡资金余额和融资规模，优化融资结构，加强债券管理和债务风险管控，加快资金周转，提高资金使用效率。对存在债务风险问题的企业，国资委将进行定向指导，督促企业主动应对，按照市场化、法治化原则，采取多种措施积极化解风险，确保企业健康发展。”在上述稳定预期的举动之后不久，债券市场收益率都出现了明显的下行，这体现出“预期引导”强大的有效性。

　　3、货币政策的作用相对有限

　　我们倾向性地认为，结构性的信贷政策对于化解本轮“违约潮”会产生积极的作用，可以使国民经济的薄弱环节受到到更多的信贷支持。例如，4月25日的降准即是这类政策：金融机构把新增资金主要用于小微企业贷款投放，并适当降低小微企业融资成本，改善对小微企业的金融服务。事实上，今年以来政策主要发力在“调结构”上，比如说抵押补充贷款、支农再贷款、支小再贷款、扶贫再贷款、普惠金融定向降准、4月25日的定向降准。

　　年初至今(5月27日)银行体系流动性总体偏宽松，DR007和R007的均值分别为2.83%和3.26%，均低于去年四季度的水平。很显然，“违约潮”并非由于狭义流动性缺乏所导致，而且进一步宽松狭义流动性对化解“违约潮”的作用非常有限。

　　事实上，信用违约的导火索是广义流动性的紧缩，而非狭义流动性。狭义流动性宽松能在多大程度上化解“违约潮”？这主要取决于狭义流动性向广义流动性转化的效率。目前，商业银行的信用派生主要受限于这三个要素：资本金、存款、信用投放的意愿。

　　其中，缺存款的问题在《商业银行流动性风险管理办法》正式稿出台后将有所缓解，但是资本金的匮乏仍是一个显著的制约因素，而且货币政策是无法补充资本金的。此外，在目前的信用环境下，商业银行的风险厌恶情绪很难因为资金宽松而实质性改善。

　　我们承认宽松的货币政策可以为银行补充流动性，但是目前流动性并不是制约信用投放的短板，因此即使过量投放狭义流动性也很难显著改善广义流动性。例如，今年3月流动性超预期的宽松，但是3月的信贷和社融增速并未出现明显的上行。

　　值得警惕的是，如果银行体系狭义流动性过于宽松，又在上述“短板”的约束下无法流向实体经济，那么流动性就有可能淤积在银行体系，为资金空转套利和过度加杠杆买债券等行为提供温床。

　　4、总结

　　本次所谓的“违约潮”，更多地是由于“金融强监管”以及“政府债务强监管”所引发的广义信用收缩，并且在发行人的不合理应对下，以及市场投资者恐慌情绪的推动下，形成了“信用收缩-违约”的闭环。

　　我们寻找到了一些合适的冲击变量，可以在较短的时间内解锁上述闭环：在监管者节点上，可以加强监管协调；在发行人节点上，可以进行发行人教育；在债项节点上，可以引入显性的和隐性的增信；在投资者节点上，可以适当引导预期。[page]分页标题[/page]

　　今年以来银行间流动性中性偏宽松，显然违约潮并非由于狭义流动性缺乏所导致，而是由于商业银行的信用派生被抑制以下三个要素所抑制：资本金、存款、信用投放的意愿。即使央行向银行体系投入过量流动性，上述三个约束条件也很难被实质性缓解，同时有可能为资金空转和过度加杠杆等行为提供温床。