破解可交债“魔方”：融资利器OR股权“暗门”

　　重组、定增等再融资方式有所受限，此前偏冷僻的资本工具——可交换债券(可交债)——进入各方视野。在2017年同比大幅增加的基础上，2018年上市公司股东发行可交债继续扩容。

　　可交债作为上市公司股东的一种融资方式日渐流行，不过该融资工具正在显示出“多面魔性”。目前市场上的可交债有“明发债实减持”、有提前“质出”限售股，更可能隐含股权争夺的“暗门”……究竟是股债双性的融资利器，还是利益勾连、股权争夺的“暗道”？可交债“魔方”在利益的洪流中，可以玩转的路数相当多样。

　　惊人力量

　　可交债是指上市公司股东通过抵押其持有的上市公司股票给托管机构进而发行的公司债券，该债券持有人将来可用债券换取发债人抵押的上市公司股票。

　　近期，一则上市公司公告让人看到了可交债背后可能隐匿的丰富“剧情”。新南洋5月24日公告称，控股股东上海交大产业集团于2017年10月25日非公开发行可交债，4月25日可交债进入换股期，5月23日债券持有人长甲投资实施换股。本次权益变动后，交大系持有新南洋24.7%，长甲投资持有8.38%。

　　值得玩味的是，长甲投资一致行动人长甲宏泰于2017年10月至2017年12月通过集中竞价、大宗交易买入新南洋1241.67万股，占总股本的4.33%，这样长甲投资和长甲宏泰合计持股12.71%。这一比例逼近此前新南洋举牌方中金集团及其一致行动人。此前中金集团及一致行动人自2017年12月至2018年5月通过二级市场集中竞价方式累计增持新南洋15%股份。中金集团举牌新南洋的“对手戏”，倏忽间变成逐鹿中原的“三国杀”。

　　在政策层面推进高校所属企业改革的背景下，这则可交债换股公告让外界嗅到新南洋改革临近的气息。天风证券分析师刘章明表示，当前长甲系+中金系合计持股27.7%，超过实际控制人持股。未来或在公司治理、资本运作方面加速市场化运作，甚至不排除实控人变更的可能性。

　　除去个股层面的影响，这则公告着实让市场见识到可交债的“惊人力量”。一般而言，可交债(多为私募EB)作为良好的资本运作工具，常常会与定增、股权收购、二级市场增持等操作方式配合，还可以用于并购等资本运作。由于换股价格确定，可交债配合其他资本工具，在准确的时点上进行操作往往能成功实现减持。但此次可交债或成为上市公司“改旗易帜”的关键棋子。

　　中国证券报记者发现，新南洋的案例并不是可交债首次“吸睛”。此前的15首旅EB债成为首旅酒店重组方案中的一环，交易对手方通过换股方式获得了部分标的股份。

　　减持利器

　　一直以来，由于可交债“进可攻，退可守”，在股东减持和融资上具有双重功效，颇受上市公司大股东欢迎；对债券持有人而言，可交债相比纯债具有更高的弹性和想象空间。因此，自2013年10月首只私募EB“13福星债”发行以来，可交债的发行数量、规模都呈爆发式增长。目前市场存续的可交债，私募性质占绝对比例，这与其在条款灵活、低息融资和减持便利等多方面的优势关系密切。

　　一位券商投行人士表示，2017年减持新规出台后，A股可交债发行速度一度有所放缓，不过之后随着对政策的理解逐渐明晰，A股上市公司发行可交债重回快车道。对于上市公司大股东而言，这是唯一不受减持新规约束的减持方法。

　　国信证券分析师董德志表示，可交债换股有两个环节涉及“减持”：一是股东通过换股将股份转移给投资者，二是投资者处置换股得到的股份。减持新规主要约束的是第二个环节。

　　传统的减持方式，如二级市场抛售、大宗交易、协议转让等，在减持时间、数量及价格上存在诸多限制，而且部分减持方式的公告效应往往会叠加减持行为对股价带来不小冲击。而发行可交债减持对股价的冲击相对较小，尤其是在金额较大的情况。发行主体可通过相关条款的设定促使投资者换股达到减持目的，而且往往是溢价转股。因此，以减持为目的发行可交债，整体可以达到平滑减持、溢价减持目的，对股价冲击要较传统方式小得多。[page]分页标题[/page]

　　另外，在可交债运作中，限售期方面打的“时间差”很有吸引力。华创证券相关业务人士指出，发行主体持有的股票当前处于限售期，是可以发行可交债的，只要进入债券约定的换股期时，该部分股票限售期结束，则不违反相关规定。

　　公告显示，2017年下半年以来，陆续有多家公司股东完成了可交债发行。财汇大数据终端数据显示，截至5月29日，市场存续的可交债共计160余只，规模超过2200亿元。同时，多家上市公司发布公告，因持债人行使换股权，因而股东持股比例发生变动，包括兖州煤业、安琪酵母等。

　　不过，在近期债市低迷的背景下，上述券商投行人士表示，可交债的发行难度加大，特别是总市值在100亿元以下的对应上市公司。

　　多样套利

　　股债双性、实现减持、提前“质出”、股权“暗门”……可交债的“魔方”可谓千变万化。

　　除通过可交债完成大比例股份转让之外，此前，一些上市公司股东会以“私募EB+定增”模式完成套利。鹏元资信评估有限公司证券评级部蒋志超表示，对于控股股东而言，若通过定增认购股份，相当于折价增持；若发行私募EB后能成功换股，则存在一定套利空间。在套利方面，一般根据定增在EB发行之前或之后分为两类，即存在“先低价定增再高价发行EB”和“先高价发行EB再低价定增”两种模式。对于前者，通过定增成功后的股份质押发行私募EB，只需满足锁定期的要求即可，而与定增股份是否解禁关系不大，私募EB换股期要求的非限售股一般都会由发行人提前备妥。对于后者，《证券法》规定持股5%比例以上的股东不得在6个月内进行反向交易，该种方式如果间隔较近有违反此条嫌疑。

　　因定增受限，目前市场上述玩法已不多见。专业人士指出，私募EB可以配合CB(可转债)的发行套利，根据对转债处理的不同可分为“EB高价换股减持+CB低价转股增持”“发行EB参与CB配售后高价抛售”两种模式。

　　除了五花八门的套利手段外，可交债还涉及一些股东权责、信息披露方面问题。资本市场研究人士熊锦秋提出可交债发行中可能存在的问题，包括是发行人为一己之利操纵股价、发行人怠于行使股东权利、信息披露漏洞。上海一家上市公司证券部门人士严先生表示，发行可交债后，对于股价的诉求更为明显；另外，对用于发债部分股权的股东权益行使相对消极，“用于发行可交债的股票，可能最终不属于原股东，对于相关权益的维护，股东有自己的想法。”

　　对于上市公司股东发行的可交债信息披露的问题，虽然有《上市公司股东发行可交换公司债券试行规定》(证监会公告〔2008〕41号)等相关规定以及交易所的相关实施细则，但在具体实施中，上述规定存在进一步细化的必要。有业内人士建议，对于可交债的认购、买卖，可借鉴股票交易举牌制度等，以实现更加充分的信息披露。

　　中国证券报记者了解到，目前监管部门对可交债背后隐藏的一些制度性、实操性问题已有所关注，未来更加科学、精细的监管制度有望落地。