高波动率或将延续 配置窗口仍需等待

　　平安宏观固收组 陈骁/吴泽民

　　平安观点

　　■预期分化致使市场波动率放大，利率走出倒V字行情。5月上旬受地产销量、发电耗5煤、重卡与挖掘机销量等数据向好影响，股市与大宗商品纷纷反弹走强，而债市迅速回吐前期涨幅，10Y国债一度升至3.72%，完全回吐4.17央行降准以来的债市涨幅。5月下旬后，受流动性新规延长过渡期、原油供给预期上升、美债利率下行影响，债市重回升势，10Y国债回落至3.62%。5月债市波动率明显放大，22个交易日中有11个交易日10Y国债期货涨跌幅绝对值超过0.2%。从波动率看，2018年5月是近一年来债市波动最大的一个月。就我们的路演感受，市场对短期经济走势、货币政策、中美汇率均有较大分歧，这可能是5月债市波动率放大，利率走势一波三折的内因。资金面方面，整个5月DR007在2.7%-2.9%核心区间内波动，6个月AAA级同业存单收益率上行40个bp至4.50%，6个月FR007互换利率维持在3.13%，资金面整体维持平稳格局。

　　■下游需求看，百强房企销量大涨，自卸车产销景气说明开工需求应不弱。最新披露的地产销量数据显示，5月百强房企销售面积同比增长32.5%(上期值27.2%)，销售权益金额同比增长53.8%(上期值25.6%)，销量增速明显抬头。根据我们对房管局数据的跟踪，一二线楼市有明显的企稳回升势头。截至5月30日，40城商品房销售面积同比下跌4%(上期值-15%)，其中一线城市销售面积同比增长4%(上期值-23%)。销量上升使得销售-回款-购地-开工的产业链条得以盘活，下游开工需求亦有企稳之势。4月重卡销量1.2万辆，累计同比增速升至14.9%(上期值13.9%)，终端调研显示自卸车产销大涨是近段时间重卡销量延续景气的主要原因。自卸车主要用于工地、矿山等工程用途，其产销大涨至少说明下游开工需求是不弱的。

　　■ 中游生产方面，电煤耗用、钢铁开工与库存、水泥价格等指标指向工业景气度有边际上扬态势。截至5月底，六大发电企业电煤耗用同比增长18.7%(上期值5.5%)，电煤耗用量维持提速态势。钢铁方面，主要城市钢材社会库存回落至1075万吨，较上月回落5.1%，全国高炉开工率升至71.8%(上期值61.6%)。水泥方面，全国PO42.5水泥平均价上升至435元/吨，较上月上涨4.3%。结合电煤耗用、钢铁开工与库存、水泥价格等因素看，工业景气度有边际上扬态势。

　　■6月一大增量因素是美联储加息与国内货币政策应对。5月美联储议息会议释放了相对偏鸽的信号，特别是对通胀的看法，美联储认为“通胀中枢会继续在2.0%附近运动”。美联储相对偏鸽的表态是5月美债利率见顶回落的一大原因，与此同时，市场预测的联储9月加息概率也从原来的70%下降至目前的50%左右。6月12-13日的美联储议息会议大概率会将联邦基金利率提升至1.75%-2.00%，联储官员对未来加息缩表的看法、中国是否跟随加息将成为关注焦点。

　　■6月市场还将面临流动性的季末考验，但稳货币背景下流动性仍将维持平稳态势。6月末市场将面临MPA季末考核、利率债发行量加大等因素，资金面扰动因素颇多，这可能导致资金利率大幅上行。但我们认为在稳货币的大背景下，货币市场大幅收紧的可能性较低。6月1日晚，央行宣布扩大MLF担保品范围，AA级小微企业、绿色和“三农”金融债券，AA+、AA级公司信用类债券被纳入担保品范围。这一方面是金融加大对小微企业、绿色经济支持力度的体现，另一方面也有助于稳定目前较为悲观的信用市场，助益信用市场健康发展。央行2018Q1货币政策报告确认了稳货币的政策思路，央行将通过“注重引导预期保持流动性合理稳定”，来推动信贷健康发展，为逐步实现结构性去杠杆服务。我们认为在稳货币思路下，6月货币市场仍将维持平稳运行。

　　■投资建议：6月市场仍将处于“纠结期”，高波动率、宽幅震荡的特征暂难改变，下半年可能是利率债更好的配置时点。我们认为市场仍将处于一段时间的“纠结期”。一方面，地产、发电、水泥、钢铁、重卡等数据均指向工业景气度有边际抬升之势，同时5-6月我国也面临一定的通胀压力，结合量价两方面因素，短端经济增长仍具有较强韧性；另一方面，放长视角看，银行信用收紧、企业利润内生收敛将约束企业部门的扩表空间，经济增长有收敛放缓的压力。我们认为，在短端韧性和长端压力并存的当下，市场仍将处于“纠结期”。目前强监管、稳货币等趋势因素已完全被市场Price in，在经济回落最终被证实/证伪前，“纠结期”可能不会结束，债市将延续高波动特征，交易性机会来自于贸易战、中东局势、美国加息等因素。客观而言6月把握交易性机会的难度还是比较高的。从中期逻辑出发，我们认为盈利内生回落、信用收紧对实体经济的负面影响大概率在下半年逐步体现，6月利率中枢仍将横盘震荡，下半年可能是利率债更好的配置时点。[page]分页标题[/page]

　　■风险提示：1)宏观经济超预期，工业生产、通胀、企业盈利等指标大幅上扬打压债市情绪。2)金融监管政策超预期。在流动性收紧的环境下，倘若金融监管出台节奏超出市场预期，中小金融企业经营压力也会加剧，流动性会遭受较大负面影响。3)海外资本市场波动加大。随着我国资本市场对外开放的加强，全球资产波动也会给国内市场带来较大影响。

　　一、本月观点：高波动率或将延续，配置窗口仍需等待

　　预期分化致使市场波动率放大，利率走出倒V字行情。5月上旬受地产销量、发电耗煤、重卡与挖掘机销量等数据向好影响，股市与大宗商品纷纷反弹走强，而债市迅速回吐前期涨幅，10Y国债一度升至3.72%，完全回吐4.17央行降准以来的债市涨幅。5月下旬后，受流动性新规延长过渡期、原油供给预期上升、美债利率下行影响，债市重回升势，10Y国债回落至3.62%。5月债市波动率明显放大，22个交易日中有11个交易日10Y国债期货涨跌幅绝对值超过0.2%。从波动率看，2018年5月是近一年来债市波动最大的一个月。就我们的路演感受，市场对短期经济走势、货币政策、中美汇率均有较大分歧，这可能是5月债市波动率放大，利率走势一波三折的内因。资金面方面，整个5月DR007在2.7%-2.9%核心区间内波动，6个月AAA级同业存单收益率上行40个bp至4.50%，6个月FR007互换利率维持在3.13%，资金面整体维持平稳格局。

　　下游需求看，百强房企销量大涨，自卸车产销景气说明开工需求应不弱。最新披露的地产销量数据显示，5月百强房企销售面积同比增长32.5%(上期值27.2%)，销售权益金额同比增长53.8%(上期值25.6%)，销量增速明显抬头。根据我们对房管局数据的跟踪，一二线楼市有明显的企稳回升势头。截至5月30日，40城商品房销售面积同比下跌4%(上期值-15%)，其中一线城市销售面积同比增长4%(上期值-23%)。销量上升使得销售-回款-购地-开工的产业链条得以盘活，下游开工需求亦有企稳之势。4月重卡销量1.2万辆，累计同比增速升至14.9%(上期值13.9%)，终端调研显示自卸车产销大涨是近段时间重卡销量延续景气的主要原因。自卸车主要用于工地、矿山等工程用途，其产销大涨至少说明下游开工需求是不弱的。

　　中游生产方面，电煤耗用、钢铁开工与库存、水泥价格等指标指向工业景气度有边际上扬态势。截至5月底，六大发电企业电煤耗用同比增长18.7%(上期值5.5%)，电煤耗用量维持提速态势。钢铁方面，主要城市钢材社会库存回落至1075万吨，较上月回落5.1%，全国高炉开工率升至71.8%(上期值61.6%)。水泥方面，全国PO42.5水泥平均价上升至435元/吨，较上月上涨4.3%。结合电煤耗用、钢铁开工与库存、水泥价格等因素看，工业景气度有边际上扬态势。

　　6月一大增量因素是美联储加息与国内货币政策应对。5月美联储议息会议释放了相对偏鸽的信号，特别是对通胀的看法，美联储认为“通胀中枢会继续在2.0%附近运动”。美联储相对偏鸽的表态是5月美债利率见顶回落的一大原因，与此同时，市场预测的联储9月加息概率也从原来的70%下降至目前的50%左右。6月12-13日的美联储议息会议大概率会将联邦基金利率提升至1.75%-2.00%，联储官员对未来加息缩表的看法、中国是否跟随加息将成为关注焦点。

　　6月市场还将面临流动性的季末考验，但稳货币背景下流动性仍将维持平稳态势。6月末市场将面临MPA季末考核、利率债发行量加大等因素，资金面扰动因素颇多，这可能导致资金利率大幅上行。但我们认为在稳货币的大背景下，货币市场大幅收紧的可能性较低。6月1日晚，央行宣布扩大MLF担保品范围，AA级小微企业、绿色和“三农”金融债券，AA+、AA级公司信用类债券被纳入担保品范围。这一方面是金融加大对小微企业、绿色经济支持力度的体现，另一方面也有助于稳定目前较为悲观的信用市场，助益信用市场健康发展。央行2018Q1货币政策报告确认了稳货币的政策思路，央行将通过“注重引导预期保持流动性合理稳定”，来推动信贷健康发展，为逐步实现结构性去杠杆服务。我们认为在稳货币思路下，6月货币市场仍将维持平稳运行。[page]分页标题[/page]

　　投资建议：6月市场仍将处于“纠结期”，高波动率、宽幅震荡的特征暂难改变，下半年可能是利率债更好的配置时点。我们认为市场仍将处于一段时间的“纠结期”。一方面，地产、发电、水泥、钢铁、重卡等数据均指向工业景气度有边际抬升之势，同时5-6月我国也面临一定的通胀压力，结合量价两方面因素，短端经济增长仍具有较强韧性；另一方面，放长视角看，银行信用收紧、企业利润内生收敛将约束企业部门的扩表空间，经济增长有收敛放缓的压力。我们认为，在短端韧性和长端压力并存的当下，市场仍将处于“纠结期”。目前强监管、稳货币等趋势因素已完全被市场Price in，在经济回落最终被证实/证伪前，“纠结期”可能不会结束，债市将延续高波动特征，交易性机会来自于贸易战、中东局势、美国加息等因素。客观而言6月把握交易性机会的难度还是比较高的。从中期逻辑出发，我们认为盈利内生回落、信用收紧对实体经济的负面影响大概率在下半年逐步体现，6月利率中枢仍将横盘震荡，下半年可能是利率债更好的配置时点。

　　风险提示：1)宏观经济超预期，工业生产、通胀、企业盈利等指标大幅上扬打压债市情绪。2)金融监管政策超预期。在流动性收紧的环境下，倘若金融监管出台节奏超出市场预期，中小金融企业经营压力也会加剧，流动性会遭受较大负面影响。3)海外资本市场波动加大。随着我国资本市场对外开放的加强，全球资产波动也会给国内市场带来较大影响。

　　二、流动性回顾

　　2.1 公开市场操作净投放4600亿

　　截至05月31日，本月央行通过公开市场操作投放货币18800亿，回笼货币14200亿，净投放货币4600亿。本月，央行重启28天逆回购，逆回购投放货币主要是7天、14天和28天逆回购。央行通过7天逆回购投放货币10900亿，通过14天逆回购投放5300亿，通过14天逆回购投放2600亿，本月逆回购到期14200亿，通过逆回购释放流动性4600亿。7天逆回购利率保持在2.55%，14天逆回购利率保持至2.70%，28天逆回购利率较上次上升5bp至2.85%，逆回购利率保持平稳结构。

　　本月流动性基本平稳，央行在保持资金投放力度的同时，丰富了逆回购期限组合。央行于本月通过7天、14天和28天逆回购释放流动性，主要为了对冲企业所得税汇算清缴、逆回购到期等因素。值得注意的是，本月央行重启28天期逆回购，操作中标利率2.85%，较上次3月15日操作上调5个基点。因为3月OMO利率上调5个基点之后，一直未操作28天逆回购，此次利率上调其实是滞后表现，而不是新增动作。

　　2.2 利率跟踪

　　2.2.1资金利率

　　05月31日，Shibor利率整体上行，3M利率上行幅度较大。Shibor隔夜，1周，1月，3月分别较上月变动0.7bp，-7.4bp，0.5bp，32.4bp至2.8310%，2.8980%，3.9050%，4.3290% 。

　　05月31日，银行间质押式回购利率较上月上行：R007上行91.59bp至3.9655%，R014上行27.84bp至4.3783%。

　　05月31日，存款类机构质押式回购加权利率不同期限利率涨跌互现：7天、14天分别为2.8904%， 4.3528 %，较上月变动-9.59bp，41.31bp。

　　05月31日，R007与DR007的利差为107.51bp，较上月上行101.18bp，二者的利差扩大。

　　银行间质押式回购反映的是整个银行间市场银行以及非银金融机构的流动性情况，存款类机构质押回购利率主要反映了银行类机构的流动性情况。R007利率为3.9655%，与DR007相差101.18bp。从趋势看，本月R007经历了先下行后波动式上升的过程，R007先由月初的3.3984%一路降至2.7952%，临近月末上行至3.9655%；存款类机构流动性相较R007平稳一些。财政缴税资金需求高涨，外加上信用违约事件的冲击，5月跨月流动性偏紧。

　　2.2.2同业存单发行利率[page]分页标题[/page]

　　05月31日，同业存单发行利率上行。6月发行利率为4.6133%，较上月变动42.03bp。股份制银行同业存单6月发行利率为4.5333%，较上月变动39.33bp；城商行同业存单6月发行利率为4.6400%，较上月变动36.33bp；农商行同业存单6月发行利率为4.6400%，较上月变动17.4bp。

　　同业存单发行利率反映了银行机构尤其是中小银行的融资成本，本月同业存单发行利率与上月相比均有所上行。上月1月、3月、6月存单均经历了先波动下行后上行的趋势，而本月1月、3月、6月期限的同业存单整体均在波动中上行，其中1月期限存单于05月22日达到3.8024%的高点，3月与6月存单在月末明显上行。

　　2.2.3票据市场

　　05月31日，票据市场利率上行。6M珠三角票据直贴利率、6M长三角票据直贴利率、6M中西部票据直贴利率和6M环渤海票据直贴利率分别为4.30%、4.25%、4.35%和4.40%，较上月均上行10bp。

　　05月31日，票据市场6M转贴利率为4.05%，较上月上行10bp。

　　2.2.4理财市场

　　理财市场收益率变化：整体下行。05月27日，全市场1M、3M、6M和1Y理财产品预期年化收益率分别为4.73%、4.78%、4.84%和4.84%；较04月29日1M、3M、6M和1Y分别变动8.47bp、-5.43bp、-7.49bp和-13.47bp。

　　短期理财产品的收益率主要受流动性环境的影响，长期理财产品的收益率与债券市场利率保持同步。05月理财产品收益率除1M期限产品小幅上行8.47bp外均呈下行趋势，应是受近期央行维护市场流动性影响。

　　三、利率债发行与成交

　　3.1 利率债一级市场发行与到期规模

　　05月01—31日期间利率债发行融资31,229.17亿元，偿还20,631.35亿元，净融资10,597.82亿元，发行2,726只，到期2,229只；上月利率债发行融资24,500.96亿元，偿还20,253.60亿元，净融资4,247.36亿元，发行2,132只，到期2,098只。

　　05月利率债发行与到期规模均有所上升，其中同业存单发行较上月有较大幅度上行。

　　3.2 收益率变化

　　本月国债收益率涨跌互现，长端利率小幅下行。05月31日，1年期、5年期和10年期国债到期收益率分别为3.1450%、3.4653%和3.6273%；分别较04月28日变动9.5bp、18.41bp、-2.18bp。

　　本月地方债收益率整体小幅上行。05月31日，5年期和10年期地方政府债到期收益率分别为4.0092%和4.1356%；分别较04月28日变动12.45bp和-4.88bp。

　　本月国开债收益率整体小幅上行。05月31日，5年期和10年期国开债到期收益率分别为4.3150%和4.4100%；5年期和10年期国开债到期收益率较04月28日变动3bp和-2bp。

　　本月同业存单收益率上行。05月31日，6个月同业存单(AAA+)到期收益率为4.4400%；较04月28日变动54bp。

　　本月主要利率债主要券种的短端利率较上月均有小幅上行，长端利率尤其是10年期利率有所下行。

　　3.3 国债期限利差整体下行，国开债与国债利差下行

　　国债期限利差整体下行。05月31日，10年-1年、10年-7年、7年-5年、5年-3年和3年-1年国债期限利差分别为48.23 bp、1.08bp、15.12bp、15.36bp和16.67bp；分别较04月28日变动-11.68 bp、-0.27bp、-20.32bp、7.39bp和1.52bp。

　　本月的短期利率上行，长期利率有所下行，从整体上看，期限利差整体收窄。期限利差的整体下行反应了目前长期利率与短期利率的差距在不断缩小。

　　国开债与相同期限国债的利差下行。05月31日，1年期、3年期、5年期、7年期和10年期国开债与国债相同期限的利差分别为3.92bp、4.24bp、4.32bp、4.52bp和4.41bp；分别较04月28日变动-68.25bp、-95.09bp、-96.07bp、-83.92bp和-73.68bp。[page]分页标题[/page]

　　本月，国债与国开债的整体利差呈现明显的下行趋势。

　　四、国内经济数据跟踪

　　4.1 通货膨胀

　　本月猪肉平均价有所上升，农产品(行情000061,诊股)价格指数先降后升。05月25日，22省市猪肉平均价17.00元/千克，较上月上升了0.09元/千克。05月31日，农产品批发价格200指数为100.73，尽管本月下旬农产品批发价格指数有所回升，但于月末相较上月仍下行了2.99点。

　　4.2 汇率追踪

　　本月，美元兑人民币即期汇率上升5.71bp至6.4010。美元指数一路上行，05月31日为93.9859，较04月30日上行2.15点。本月美元明显走强。

　　五、海外经济数据跟踪

　　5.1 国际债券市场跟踪

　　05月31号，美国10年期国债收益率为2.83%，较04月30号下行12BP，2年期国债收益率为2.40%，较04月30号下行9BP，1年期国债收益率为2.23%，较04月30号下行1BP。10Y-1Y利差为43BP，较上月末下行3bp。

　　本月10Y美债收益率先一路上行至3.11%的高点，后逐步回落，目前为2.83%。

　　日本与德国国债收益率本月均下行。05月30号，德国10年期国债收益率为0.37%，较上月下行23BP。05月31号，日本10年期国债收益率为0.039%，较04月27日下行1.6BP。

　　5.2 近期重要经济数据与事件

　　05月29日，美国白宫发布声明，将对500亿美元从中国进口的包括高科技以及与“中国制造2025”相关的产品征收25%关税，最终征税名单将在6月15日宣布，并在随后开始征收关税。此外，投资限制、对中国个人与先进工业技术出口控制等规定将在6月30日公布。此后商务部发表声明指出‘无论美方出台什么举措，中方都有信心、有能力、有经验捍卫中国人民利益和国家核心利益。中国敦促美方按照联合声明精神相向而行。

　　05月30日，为推动商业银行提升银行账簿利率风险管理水平，弥补监管制度短板，中国银行(行情601988,诊股)保险监督管理委员会对《商业银行银行账户利率风险管理指引》进行了全面修订，经公开征求意见，发布《商业银行银行账簿利率风险管理指引(修订)》。近年来，国内商业银行不断完善银行账簿利率风险管理体系，加强信息系统建设，在风险管理、利率敏感性计量和压力测试等方面积累了一定经验。随着我国利率市场化改革基本完成，新的利率市场环境需要银行不断提升银行账簿利率风险管理精细化水平。

　　5月31日，国家统计局发布了中国采购经理指数。2018年5月份，中国制造业采购经理指数(PMI)为51.9%，高于上月0.5个百分点，制造业总体扩张有所加快。从企业规模看，大、中型企业PMI为53.1%和51.0%，分别高于上月1.1和0.3个百分点，继续高于临界点；小型企业PMI为49.6%，比上月回落0.7个百分点，落至临界点以下。从分类指数看，在构成制造业PMI的5个分类指数中，生产指数、新订单指数和供应商配送时间指数高于临界点，原材料库存指数和从业人员指数低于临界点。

　　5.3 下月重要经济数据