债市现在正是牛市起点 下半年保持乐观

　　近期，中国基金报粉丝群邀请到了大成基金固定收益总部总监王立女士做客。作为市场上唯一1只连续15年(2003年-2017年)获得年度正收益的债券基金“大成债券(090002,基金吧)”的掌舵者， 她为大家重点讲解了债券的市场环境和债券基金的投资要点。

　　王立女士自2005年4月加入大成基金，历任大成货币市场证券投资基金、大成现金增利货币市场基金、大成月添利理财债券型证券投资基金、大成景旭纯债债券型证券投资基金、大成景兴信用债债券型证券投资基金、大成景丰债券型证券投资基金(LOF)、大成慧成货币市场基金基金经理。

　　以下是大成基金固定收益总部总监王立女士和粉丝们的精彩对话，以飨读者。

　　问：如何看待今年利率债和信用债市场，资管新规出台后是否会导致企业大规模去非标入表，导致信用债大跌？

　　王立：现在的债券市场处在由熊转牛的过程中，我们认为主要有以下几点原因：首先从经济基本面上看，上一轮财政刺激和供给侧改革带来的工业品价格的通胀危机逐渐褪去，名义增速重新转向回落，有利于债券收益率的回落，更重要的是，政策层面上强调的结构性去杠杆，广义财政收缩，加大对地方政府违规举债的打击力度。整治银行和非标融资等举措。在这样的背景下，广义信用扩张放缓，融资增速趋于下行，投资增速明显回落，与此同时货币政策边际放松，更加灵活。紧信用，稳货币，债券市场较为有利的政策环境就此形成。我们认为现在债券市场处在熊转牛的过程中，是慢牛的开端。

　　对于下半年的市场我们仍然保持乐观。我们认为收益率下行的节奏有可能比一季度有所放缓，但我们认为债市走牛的主导因素在下半年仍然不会发生实质性的逆转。与此同时，一些潜在的风险值得被关注，比如油价的上行是不是会跟通胀水平出现一定的共振？同时我们也会密切监测政策面的一些变化。

　　信用的角度上来说，我们对信用债相对于利率债来说没有那么乐观，尤其是对于低等级的信用债。一方面是由于信用的风险在逐渐增大，另一方面从监管来说，资管新规出台以后细则预计也会随后落地。新规的要求下理财要打破刚性兑付像净值化转型，短期可能就会面临很多挑战，低等级的信用债配置方面的需求也是难以提振的。所以短期来说我们觉得信用债的表现可能落后利率债，但是这个也要区别看待，高等级的信用债是可以跟随利率债一样的走势，只是低等级的信用债，利差方面会有所扩大。

　　问：今年债市频繁暴雷，出现融资难、融资成本上升等问题，在融资环境全面收紧的情况下，信用危机是否会进一步恶化？投资者应该如何做，才能避免踩雷？另外，请问您对于城投债是怎么看的？

　　王立：信用风险确实是现在投资人特别关心的一个问题。目前整个防风险和去杠杆进入攻坚阶段，部分前期扩张较为激进的企业，仍然面临信用风险和再融资的风险。市场化的清查案例可能会进一步增多，所谓违约可能进入常态化。但我觉得还没达到触发系统性风险的情况，有效的信用风险防控体系是会对债券基金的信用债投资有一定的基础和保障的。

　　如何才能避免踩雷？我认为可能对个人投资者比较难，因为需要其具备比较专业的信用分析能力，但如果是对机构而言，一个完整的信用评级体系、成熟的信用研究团队和一个较为完善的入库以及信用风险的研究、跟踪出库的流程是必须具备的。

　　当然城投债也不能说是完全没有信用风险的，从现在来看，其风险属性也是有所增加的，2016年底88号文、50号文、87号文密集地出台，监管思路的进一步落实和债务的新老划断，包括与地方债务的切割等等，都会对城投平台融资的信用等级有所弱化。在对城投债的投资中，我们也是要区分高等级和低等级债券的。对于高等级城投债，我们是在目前的市场行情下看好的，但是对于最低等级债券，都是采取一个比较规避的状态。[page]分页标题[/page]

　　问：市场大面积债券违约的根源是什么？

　　王立：违约其实是成熟的债券市场上经常发生的现象。在海外发达的债券市场中有3~5%的普遍违约率。我国现在的违约情况还不能叫做大面积的债券违约，但确实违约的家数以及违约的规模是在增大。在整个信用收缩，整治影子银行和非标融资的大背景下，前期扩张较快、负债率比较高、资质较差、面临着比较大的再融资压力的这一类企业违约的概率确实是在提高的。

　　我国的信用债市场整体来说发展很快，相对于国际来说，仍然是比较年轻的市场，投资者的风险教育也比较落后，各种显性的隐性的刚兑在前几年都是普遍的现象，比如说城投平台产能过剩等都大大减弱了资金的使用效率，导致宏观杠杆率过高，增加了系统性风险，这些就属于违约的根源。但另外一方面，资管新规的发布更重要的一点就是为了打破刚兑，强调风险自担，这也是债券市场走向成熟的一个必然过程。

　　问：感觉目前整个大环境下，产品违约风险很大，从地方政府、政府平台、企业到个人，的违约，这种很乱的环境下怎么避免踩雷呢？

　　王立：首先违约一定程度上是一个健康走向成熟必然过程，所以债券市场的违约并不能代表市场是混乱的，而是对机构的信用评级体系和信用研究团队的培养提出了更高的要求，像之前不顾各种风险，一味追求高收益买高票息的债，这种投资方式以后肯定是会要频繁踩雷的，那这样肯定是不可取的，因此是否具备一个完善的完整的信用体系，是否有一个成熟的信用研究团队是未来至关重要的一点。

　　我大概简单介绍一下大成目前的整个评级体系和防控措施，我们经过长期的积累，建立了比较专业的信用评级体系，随着出现信用品种的增多，不断在完善我们的评级体系，对于不同的产业债、城投债、ABS等等，我们都有专门的评级体系和风险管理制度上的要求，严格就信用债的研究、入库、跟踪等阶段进行设定，我们把入库、跟踪等分成了四个阶段，以及根据信用债资质不同划分了三个信用等级的信用库，包括普通库、重点库、核心库。在这样的一个研究体系流程以及后期的研究跟踪下，才能对信用风险严防死守。

　　问：企业债目前这种情况，央行后期对资金流是否会有调整？包括对股市的影响情况？

　　王立：企业债的情况主要是由于企业产生了较大的再融资压力，背后是广义信用的收缩，导致债券违约增多。央行今年以来确实已经做了部分对冲，在4月份的时候通过降准置换MLF，今年以来的资金面相对于2017年是边际放松的。我们认为下半年还有可能继续这样的货币环境，也有可能继续有一定的降准置换MLF的操作。但是这背后的原因可能不仅仅是由于企业层面的情况。我们认为整体会是紧信用稳货币的环境，稳货币不仅仅是由于企业投资增速的回落，还对广义信用扩张的放缓，有一定的对冲作用，严监管也需要货币政策来保驾护航。整个货币政策是有利于改善流动性的，降准本身也有利于改善流动性，稳定资金面。

　　在股市而言，从大的方面来说，经济增速放缓，广义信用收缩，同时狭义的流动性改善，在这样的风格上来说是可能是更有利于成长型的中小票。当然现在的股票市场上，对于股票个券的研究价值，很可能在阶段上是高于对其受到经济增速的影响的。

　　问：像凯迪这样的上市公司都违约了，而且有不少公募基金买进去了，这个怎么能将损失降低到最少？

　　王立：违约不仅仅包括相关公司到期没有还钱，也可能是在支付利息的时候没有按期支付等都叫做违约。但是这并不等于整个公司就完全丧失了支付能力。即使在公司破产清算等极端的情况下，债券投资者也是可以按照一定的清偿顺序对公司资产进行处置的。基金公司也好，其他投资人也好，往往都会有自己的应急处理机制，比如说通过债券的持有人会议，债权人的委员会，司法程序等等手段，将违约的损失降到最低。[page]分页标题[/page]

　　问：请问企债指数对基民投资债基时有哪些大的参考意义？

　　王立：我认为某个指数只是代表债券市场在某一段时间或者在某一类品种上的过去的表现。投资者可以通过这个指数的涨跌来同步观测企业债以及债券市场的表现，以及对债券基金的业绩做一定的跟踪。但是企业债只是债券基金可以投资的债券范围的一部分债券基金还需要分类别来看中，比如货币基金纯债基金，一级债基二级债基投资范围也各有不同。我管理的大成债券基金，可以投资于利率债、可转债、存单、公司债、企业债、短融、中票等等，所以单一的企业债是不是有重大的参考意义，我觉得是很难说的。

　　我个人认为不管是什么指数，它代表的更多是过去发生的走势，除非作为技术分析，不然我不是特别建议通过跟踪债券指数来对债券基金进行配置。整体而言，债券这类资产还是自上而下的配置过程，或者从更长期角度来说，作为个人财富配置的组成部分，并不一定需要根据某一类债券指数的短期表现来进行投资判断。

　　问：美国国债收益率创新高，如何看待对国内债券影响？

　　银行理财面临资管新规的变化，是否会扩大对债券市场的需求？具体如何影响呢？

　　王立：美国国债最近确实一直在创新高，整体上是大幅上行的态势，也带动了中美利差的收窄。当前中美利差是处于历史相对较低的水平，但我觉得美债的收益率上升可能会对国内市场形成一定的压制，短期有可能影响市场情绪。但从更长的时间维度上来说，中美利差并没有固定的一个合意的水平。例如在2005年到2007年的时候，出现了美债的收益率高于中国国债的收益率，两者倒挂的情况。根本上而言，中国和美国都是大国经济体，其国债的主要收益率基本的影响因素还是取决于国内的基本面因素，而非外部因素。

　　中美利差在汇率贬值压力较大，或者资本出现外流压力的情况下，会成为一个重要的政策约束项，从而会影响到市场的利率。但是在现在整个汇率预期比较稳定，资本流动也比较平稳的前提下，中美利差收窄并不会对国内的货币政策或其它的监管政策产生明显的干扰。总体上来说，就目前阶段而言，美债上行对国内的债券影响相对是有限的。

　　资管新规实施下有压缩非标资产的需求，从替代效应而言，债券市场的需求是可能会扩大的，但同时仍然存在着很多潜在的不利因素。如果总的理财规模回落，也就是说整个蛋糕变小了，即使投资标准化债券的占比在上升，也很难确定是不是会对债券市场的需求产生总的提振作用。另一方面，非标资产压缩以后，对于标准化债券的需求增加，考虑到债券的收益还是相比非标资产而言整体来说较低，资金流可能会更倾向于转向权益或者是ABS。

　　整体来说，我们认为债券市场的需求端存在有利因素，但是不是最后能有效的得到市场的印证，以及对于债券市场的利率走势是不是会产生一定的影响，这还是存在很大的不确定性的，有待进一步观察。

　　问：您对2018年下半年债市如何看，现在合适配一支债券基金吗？

　　王立：下半年的债券市场，我觉得还是应该分开来看。我们对于利率债和高等级信用债的市场环境保持偏乐观的态度，但对于低等级信用债，我们更多的是要警惕风险点。整个债券市场的违约可能会常态化，等级利差会进一步扩大，也就是高等级信用债涨而低等级信用债下跌的情况。所以在投资方面就更需要精选个券。

　　利率债和高等级信用债的绝对收益率水平仍然较高，整个债券市场环境会是慢牛行情，甚至我觉得这一波的牛市也不会进行的短而快，而是一个较长期的过程。整体经济目前还是具备粘性，并不会出现断崖式的下跌，债券行情不会一蹴而就，投资都还有上车的机会。所以我觉得债券市场目前的环境是适合大家配置债券基金的，虽然可能收益率没有一季度那么快，但也可以获得可观的正收益，同时相对风险较小。[page]分页标题[/page]

　　问：选择债券基金的几个重要衡量因素是哪些？基金规模、净值波动、包括基金经理的选择上需要考量哪几点？

　　王立：对于投资债券基金而言，我觉得至少从两个方面去考虑，从长期配置方面，作为个人理财资产的一部分，债券基金可以获取高于货币基金的收益，同时风险又较为可控，是可以作为长期配置的。另外一方面。对于个人或者比较有投资经验的机构有大类资产配置的需求而言，那就需要从自上而下的角度去看什么时点，什么样的经济政策环境适合配置债券资产。债券基金和股票基金有非常明显的不同，债券基金的风险收益的等级是可以通过它的类别明显区分出来的，货币、纯债、一级债基、二级债、可转债基金、短融基金等等所代表的风险收益等级是完全不一样的，投资人可以根据自己的风险偏好以及风险承受能力去做选择。

　　我认为对债券基金具体产品的选择主要是选择基金公司和相关产品的长期业绩，基金公司的选择是看公司有没有较长投资债券的经历，以及有没有信息能够告诉你其在债券方面的投资能力，包括违约的情况。具体到产品上，我都建议关注其长期业绩情况。我自己倾向于选择中等基金规模，1亿以上到50亿以下的更方便投资管理。基金经理的能力不同，他所能管理的基金规模也有所不同。我倾向于选择更为有经验的基金经理。

　　问：大成债券这只产品今年以来取得了接近5%的收益，主要收益的来源是什么？今年以来做了哪些操作，是否把握了长债机会？

　　王立：今年以来大成债券较好地把握了长债收益率下行的机会，从牛市开始的初期就进行了加仓，并且利率债仓位较高，久期较长，对收益率的贡献比较明显。同时今年转债市场继续大扩容，我们通过精选个券在部分个券品种上也获得了超额回报，这些都是大成债券收益的非常重要的组成部分。

　　我个人认为短期业绩会存在偶然的因素，投资并不是为了短期业绩，而是要能长期给投资者带来稳定的超额回报，我自己会继续朝着这个方向努力。